אין זה סוד שאני אוהב את עולם התוכן של הנדל”ן למגורים. אני מאמין שהסבלנות היא זו היוצרת את הערך הגדול בהשקעה. הפרויקטים מסתיימים, ההון העצמי והעודפים משתחררים והחברה מתקדמת לעסקאות הבאות. בשנים האחרונות כמעט כל המניות של חברות הנדל”ן למגורים הציגו ביצועים מרשימים. האם נשאר עוד בשר בהשקעה בתחום? לדעתי כן.
הכתבה הנוכחית תדגים זאת דרך אחת מחברות הנדל”ן למגורים הבולטות בתחום – חברת אאורה. המניה של החברה נסחרת היום סביב שווי של כ-410 מיליון שקל המשקף מחיר של 2.8 שקלים למניה. עם זאת, שווי שוק זה אינו מייצג. הסיבה לכך היא שאיגרות חוב של החברה מסדרה י”ג אשר נמצאות עמוק בכסף צפויות להיות מומרות למניות – וכפועל יוצא להגדיל את ההון העצמי של החברה ולהקטין את החוב בהתאם. אותו הדבר חל גם כתבי האופציה של החברה אשר עמוק בכסף.
הערכת השווי לחברת אאורה שסיפקה אנטרופי נוקבת במחיר יעד של 3.5 שקלים למניה – פרמיה של 25% על מחיר המניה הנוכחי. מחיר היעד למניה עודכן רק לפני כשבועיים ועלה מ-3.2 שקלים למניה למחיר הנוכחי. בכתבה זו אנסה להסביר מדוע האנליסטים מתייחסים בספקנות ובשמרנות יתר לפרויקטים של אאורה מתחום ההתחדשות העירונית. מראש אנו אומרים – אין בכוונתנו להיכנס בכתבה זו לתמחור של החברה – ונשאיר זאת בידיים של המומחים. להערכתי, יש במחיר היעד מרכיב יתר של שמרנות – כלומר האפסייד גבוה יותר.
הדמיה של פרויקט התחדשות עירונית בקרית אונו. מקור: מצגת החברה
אאורה מעורבת בבניית 9,800 יחידות דיור
חברת אאורה מעורבת כיום ב-36 פרויקטים בביצוע ובתכנון. במסגרת פרויקטים אלו בונה החברה כ-9,800 יחידות דיור כאשר כ-7,260 דירות מיועדות למכירה לשוק החופשי. ממה נובע הפער? בשתי מלים: התחדשות עירונית. לחברת אאורה ישנם 22 פרויקטים בתחום ההתחדשות העירונית – שזה המון. זה נחשב לאחד ממנועי הצמיחה של החברה. במסגרת פרויקט תמ”א 38 – אאורה הורסת דירות קיימות ישנות ובונה במקומן רבי קומות. הדיירים שאכלסו את הדירות הישנות – מקבלים דירות חדשות ומזה נובע הפער.
אחת השאלות שמשקיע פוטנציאלי שואל את עצמו – מדוע לרכוש מניות של חברה הנסחרת לפי שווי 420 מיליון שקל כשיש לה הון עצמי של 170 מיליון שקל בלבד? התשובה לכך נעוצה בצבר הפרויקטים הגדול של החברה אשר צפוי להגדיל את ההון העצמי של החברה בצורה משמעותית בשנים הקרובות ולגשר על הפער
במצגת האחרונה שפרסמה אאורה למשקיעים לפני כחודש היא חשפה כי לגבי 24 פרויקטים הנמצאים בביצוע או בשלבי תכנון מתקדם – יש לה רווח גולמי שלא הוכר בהיקף של 990 מיליון שקל. כל 24 פרויקטים אלו נמצאים בביצוע בימים אלו או שלגביהם יחל ביצוע עד הרבעון הראשון של שנת 2019.
זהו אחד הנתונים ששוק ההון משתמש כדי לתמחר מניות של נדל”ן למגורים. אם אתם סומכים על התחזיות שמספקת החברה – הרי שהרווחיות הגולמית הזאת תחלחל לתוך מאזני החברה בשנים הקרובות. אז נכון שצריך לבצע היוון של פרויקטים לערך נוכחי. פרויקטים שנמכרו כמעט במלואם וקרובים למסירה יהוונו ב-5-6% וכאלו הנמצאים בתהליך של שיווק או תחילת בנייה יהוונו ב-7-8%. פרויקטים בתכנון – זה כבר משהו שהרבה יותר קשה לתמחר אותו כיוון שלכאורה יש מרכיב לא קטן של חוסר וודאות.
רווח גולמי של כמעט מיליארד שקל ב-4 השנים הקרובות
אז בואו נעשה חשבון סנדלרים קטן. בואו נראה מה יעלה בגורלם של 980 מיליון השקלים שהחברה תכיר בהם בארבע השנים הקרובות. ראשית כל – הוצאות מימון של האג”חים. הריביות שמגייסת בהן אאורה נמוכות מאשר בעבר. בואו נניח הוצאות מימון שנתיות של 20 מיליון שקל בממוצע ובסה”כ כ-80 מיליון שקל בארבע שנים. הוצאות הנהלה וכלליות? בואו נניח 100 מיליון שקל בארבע שנים. נשארנו עם 800 מיליון שקל.
כעת – תחליטו בכמה אתם רוצים להוון את הוצאות אלו לערך נוכחי: ב-6% זה יוצא 633 מיליון שקל, בהיוון של 8% יוצא לנו 588 מיליון שקל, בהיוון של 10% (נניח ואנחנו ממש שמרנים) יוצא לנו 546 מיליון שקל. זהו רווח שצפוי להגיע עד לשורה התחתונה, להגדיל את ההון העצמי.
מחיר היעד של אנטרופי גוזר לאאורה שווי של 3.5 שקלים למניה שהם כ-515 מיליון שקל. נסו לחשב למען הנוחות מה יהיה ההון העצמי של אאורה לאחר שאותם 980 מיליון שקל יוכרו כרווח גולמי בארבע השנים הבאות. אם תוסיפו להון העצמי רק 600 מיליון שקל – כיוון שיש מסים, כיוון שאנחנו שמרנים, כיוון שאולי מחירי הדירות ירדו מעט – תקבלו חברה עם הון עצמי של 770 מיליון שקל (אנחנו מתעלמים לרגע מהאג”ח להמרה ומכתבי האופציה) – שזה פי כמה מאשר ההון היום. כמה אז תהיה שווה המניה? כנראה שיותר מאשר 420 מיליון שקל.
אבל אאורה לא רק נשארת עם אותם 22 פרויקטים. בעוד ארבע שנים – אאורה תתחיל כבר לבנות את הפרויקטים אשר היום נמצאים בתכנון. יש עוד 14 פרויקטים כאלו שלגביהם החברה עוד כלל לא סיפקה אומדן רווחיות גולמית – ולקוחים על ידי האנליסטים באפס. כמה הם שווים? היום – כנראה שמעט. בעוד ארבע שנים – הרבה יותר. חוץ מזה, סביר שבשנים הבאות אאורה תזכה במספר פרויקטים חדשים ולמעשה תפתח את צבר ההזמנות שלה קדימה לשנים הקרובות.
שוק בחיתולים – ההתחדשות העירונית
גופי האנליזה אוהבים לקחת מקדם שמרנות בכל הקשור לתחום ההתחדשות העירונית. הסיבה לכך היא שמעט מאוד חברות הצליחו להשלים פרויקט של התחדשות עירונית מא’ ועד ת’ במלואו (אאורה השלימה פרויקט כזה ביהוד). בשנים הקרובות – יותר ויותר חברות יתחילו לבצע פרויקטים מהסוג הזה, רמת הוודאות תעלה והאנליסטים ייתנו משקל רב יותר לפרויקטים האלו.
קחו למשל במקרה של אאורה את פרויקט אונו וואלי שבקרית אונו. שלב א’ של הפרויקט כולל בנייה של 330 יחידות דיור שמתוכן 226 הינן לשיווק. החברה כבר מכרה 115 יחידות דיור בפרויקט זה שזה לא מעט. לפני כחודש נהרסו הבניינים והחל תהליך של בנייה. פרויקט זה נמצא בלב ליבה של קריית אונו, לא רחוק מהקניון הגדול שבעיר. היכולת למכור דירות באזור זה היא דיי פשוטה. שלב א’ לבדו אמור לתרום רווחיות גולמית של 98 מיליון שקל בשנים הקרובות. בשלב ב’ אשר יחל ברבעון השני של שנת 2018 יוכרו עוד 104 מיליון שקל כרווח גולמי.
פרויקט דגל נוסף של החברה אשר עובר משלב התכנון לשלב הביצוע הוא רמת השרון – פינוי של 180 יחידות דיור ישנות ובניית 687 יחידות דיור חדשות במקומן בשישה בניינים בני 20 קומות. תחילת השיווק של הפרויקט צפויה בימים אלו כאשר כמה עשרות דירות יוגרלו לתושבי רמת השרון במחיר מוזל. בכל רמת השרון, אחת מהערים היוקרתיות באזור המרכז ישנם שני פרויקטים של נדל”ן למגורים (אחד מהם של אאורה). אני באופן אישי לא רואה סיכון כלשהו בשיווק של הדירות בעיר.
כאשר באזור המרכז ישנו מחסור בקרקעות לבנייה – הדרך היחידה לייצר עסקאות באזורי הביקוש היא דרך פרויקט פינוי בינוי. מבין 36 הפרויקטים של אאורה – 22 מתוכם הינם פרויקטים של פינוי בינוי. שוק ההון לא נותן משקל גדול לפרויקטים האלו. על אאורה חלה חובת ההוכחה כי היא יודעת לקדם את הפרויקטים משלב התכנון לשלב הביצוע. החברה עשתה זאת בעבר, עושה זאת כעת בקרית אונו – ותפעל לקדם גם יתר הפרויקטים שבהם זכתה.
כל פרויקט שכזה – דוגמת קרית אונו או רמת השרון יוצר ערך באופן מיידי לחברה אך גם למניה. פרויקט שמתחיל להבשיל זוכה למשקל רב יותר במסגרת הערכת השווי של האנליסטים. הם מפחיתים את שיעור ההיוון באופן שבו ערכו עולה. בשורה התחתונה – הדבר משתקף היטב במחיר היעד שנגזר למניה ולפרמיה אותה רואים המשקיעים. עד כה – חברת אאורה עמדה בכל היעדים שהציבה לעצמה – ונותר לקוות כי הדבר יימשך גם בעתיד.
סיכום
אאורה מודל שנת 2017 היא חברה שסימנה את תחום ההתחדשות העירונית ומכוונת לשם חזק. למעלה מ-60% מהפרויקטים של החברה הינם בתחום ההתחדשות העירונית ששם ישנם שיעורי רווחיות גבוהים מן הממוצע. שוק ההון חושש מפרויקטים אלו ומתמחר אותם בשרמנות יתר. ברגע שפרויקט (כגון קרית אונו או רמת השרון) עובר משלב התכנון, לשלב השיווק ולשלב הביצוע – הסיכונים קטנים בצורה משמעותית והערך של הפרויקט מתחיל לצוף. לאאורה יש הרבה פרויקטים אשר צפויים לצוף בשנים הקרובות. השקעה בחברת אאורה צריכה להיבחן לדעתי לטווחים ארוכים בלבד – ואינה מתאימה לסוחרים שמחפשים רווח מהיר כאן ועכשיו.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים