תחום ניכיון הצ’קים הוא אחד התחומים הלוהטים בבורסה. יש בשוק שש חברות הפועלות בתחום. מספיק שתראו את הגרפים של נאוי, פנינסולה, אופל בלאנס, אס אר אקורד ושוהם ביזנס כדי להבין שהמשקיעים אוהבים את התחום. מצד שני, מדובר כנראה באחד התחומים המסוכנים ביותר להשקעה. לחברות הציבוריות יש תלות גבוהה בבעל השליטה והוכחה חיה לסיכון בענף ניתן היה לראות לפני כשנה.
חברת אס.אר אקורד תחת בעל השליטה עדי צים עמדה תחת חקירה של הרשויות. ביום בהיר אחד חשבונות הבנק של החברה הוקפאו לחלוטין והחברה עמדה בפני פירוק. הבעיה עם חברה דוגמת אס.אר אקורד, או נאוי שאין לה נכסים. אי אפשר למכור את הפעילות הלאה וחברה כזאת יכולה להיעלם מן המפה בתוך זמן קצר ביותר. הדוגמא של אס.אר אקורד מוכיחה שלצד הפוטנציאל הגדול להרוויח – משקיעים צריכים לתמחר את הסיכון.
הכתבה שלנו היום עוסקת במהפך שעברה אס.אר אקורד שבשליטת עדי צים ומנוהלת על ידי רו”ח אודי ניר. בחנתי את הנתונים של החברה על בסיס רבעוני כדי לנסות ולהבין כיצד תיראה שנת 2017. בינתיים – לפי התנהגות המניה – המשקיעים אופטימיים. לאחר עלייה של 17% מתחילת השנה במניה – החברה הגיעה לשווי של 237 מיליון שקל. שוק ההון חוזר לתגמל את עדי צים על הפעילות שלו לאחר מספר מהלכים חיוביים בוני אמון והנפילה שנרשמה לפני כשנה במניה – נמחקה לחלוטין.
עד כאן – סיפור יפה שרוב הפעילים בשוק ההון מכירים. ובכל זאת – מטרתנו היא גם לספק לכם ערך מוסף. הדוחות הכספיים שפורסמו לפני כחודש מספקים הצצה לשינוי אותו עוברת החברה ואולי מסמנת את הכיוון של החברה – לחזור ולהגדיל את תיק האשראי של החברה – גם במחיר של ריביות נמוכות יותר ללקוחות.
בטרם החקירה כנגד בעל השליטה – תיק הלקוחות של החברה עמד על 258 מיליון שקל. זה היה ברבעון הראשון של שנת 2016. החקירה הפילה את תיק הלקוחות של החברה ל-215.1 מיליון שקל ברבעון השני ומאז הוא גדל בהדרגה – אך בקצב איטי מהרגיל. כבדהו וחשדהו. ברבעון השלישי תיק הלקוחות עלה ל-217.2 מיליון שקל – סוג של התייצבות. ברבעון הרביעי עלה תיק הלקוחות ל-226 מיליון שקל.
מה ניתן לומר על תיק הלקוחות ברבעון הראשון של 2017? האמת היא שלא הרבה. אנו יודעים שהחברה הגדילה את מסגרת האשראי מהבנקים בכ-5 מיליון שקל ברבעון הראשון ויחד עם רווח של כ-8 מיליון שקל שכנראה הושג (בדומה לרבעון הרביעי של השנה) – תיק הלקוחות של החברה יכול לגדול לכ-230-240 מיליון שקל.
מצד שני, כאשר מסתכלים על תיק הלקוחות של החברה – רואים שהאשראי שהחברה מעניקה ללקוחות שלה מתבצע בריביות נמוכות יותר. אני מניח שחלק מזה קשור לחקירה אבל גם נובע מרצון לטייב את תיק האשראי. בחברה כנראה רוצים להקטין את מידת הסיכון בתיק האשראי. כך למשל, ברבעון השיא של אס אר אקורד – הרבעון הראשון של שנת 2016 – הריבית שגבתה החברה על אשראי הלקוחות שלה עמדה על 26% בשנה – שזה המון. ברבעון השני הריבית ירדה ל-25.2%, ברבעון השלישי הריבית השנתית כבר הגיעה ל-23.3% וברבעון הרביעי של השנה אנחנו כבר על 21.9%.
שלא תבינו לא נכון – הלקוחות של אס.אר אקורד נמצאים ברמת איתנות פיננסית נמוכה בהרבה מאשר נאוי, פנינסולה ואופל בלאנס. זאת הסיבה שאס.אר אקורד יכולה להרשות לעצמה לדרוש ריביות גבוהות. הלקוחות אשר זקוקים לאשראי כמו חמצן – מוכנים לשלם את הריבית הזאת. ובכל זאת, נראה שהמלחמה על האשראי מצד חברות רבות גורמת לאס.אר אקורד להוריד גם את הריבית ללקוחות שלה. את איכות תיק הלקוחות – קשה למדוד.
אז כיצד צפוי להיראות הרבעון הראשון של השנה? כנראה שפחות או יותר כמו הרבעון הרביעי של השנה פחות או יותר. אני צופה רווח של כ-8 מיליון שקל. להערכתי תהיה עליה קלה או יציבות בהכנסות המימון אבל שאלת המפתח היא בחובות המסופקים. ברבעון הרביעי אלו הסתכמו ב-430 אלף שקל. ההכנסות יכולות לעלות או לרדת. אגב, אם אס.אר אקורד הצליחה לגבות ברבעון הראשון חלק מהחובות המסופקים שנרשמו ברבעון השני של 2016 כשנפתחה החקירה (היו הפרשות של 7.65 מיליון שקל) – ההפרשה לחובות מסופקים גם יכולה להיות שלילית.
מהו מכפיל הרווח שבו נסחרת החברה? תחת ההנחה שהחברה מייצרת 8 מיליון שקל ברבעון, ו-32 מיליון שקל בשנה – החברה נסחרת במכפיל רווח של 7.4. אם נניח שהחברה תחזור לצמוח בהמשך השנה ותיק הלקוחות שוב יתחיל לגדול באגרסיביות (20-30 מיליון שקל מדי רבעון) – זאת בהחלט יכולה להיות הזדמנות מעניינת להשקעה כיוון שאז הרווח המייצג ישוב לעלות ויכול גם להגיע ל-12 מיליון שקל ברבעון כפי שהיה בעבר – ואז מכפיל הרווח של החברה הוא כבר מתחת ל-5.
סיכום: אס אר אקורד עברה משבר גדול בשנת 2016 אבל הצליחה להתאושש ממנו כמו גדולה. בעל השליטה בחברה הצליח לייצב את הספינה וכעת האתגר הגדול הוא להראות לשוק ולמשקיעים שהספינה גם מסוגלת לשוט קדימה בעוצמה בקצב שאפיין אותה בשנת 2015. אני חושב שכאשר זה יקרה – ישנה אפשרות למשקיעים להשיג אפסייד נוסף כתוצאה משיפור בתנאי האשראי (החברה משלמת לבנק פריים פלוס 2.25%) ואם וכאשר תיסגר החקירה – גם אג”ח למשקיעים היא לא מילה גסה. אס אר אקורד חוזרת לדרך המלך – אך האתגר הגדול מבחינתה הוא להגדיל את תיק הלקוחות. זה ממש לא פשוט.