אין זה סוד שרוב הקוראים של הוט סטוקס הינם שחקני מניות. ובכל זאת, מדי פעם עשויות להיווצר הזדמנויות דווקא באפיק הנחשב לסולידי – שוק החוב. היום – אספר לכם על חברת חג’ג’ אירופה שאיגרות החוב שלה נסחרות בתשואה של 6.8% על מח”מ קצר של 1.6. האם מדובר בהזדמנות השקעה? תחליטו אתם.
נתחיל מהסוף. לפני שבוע וחצי בערך הצטרפתי לסיור משקיעים ברומניה ושם ראינו את הנכסים המרכזיים הנמצאים בפורטפוליו של חג’ג’ אירופה. בכתבה זו אשתף אתכם בתובנות שלי מן הסיור ומהפעילות של החברה וההתקדמות שלה מאז ההנפקה בחודש מרץ 2018.
לפני שנתחיל נתחיל בסוג של וידוי. לפני ההנפקה הראשונית של האג”ח הייתי מאוד סקפטי לגבי חג’ג’ אירופה. גם אז נערך סיור משקיעים שבו ראינו את הפרויקט המשמעותי בפורטפוליו – רק שאז פחות התרגשתי מהחברה. ההנפקה בסופו של דבר עברה את השוק (בריבית של 8.24%) והאג”חים החלו להיסחר.
היום – שנה וחצי אחרי – כאשר החברה עברה התקדמות משמעותית חזרתי לבוקרשט כדי לבחון את ההתקדמות של החברה ולראות האם האג”ח הפך להיות בטוח יותר למשקיעים והאם השעבודים שיש לאג”חים במסגרת שטר הנאמנות הינם חזקים יותר באופן המצדיקים החזקה בחוב של החברה.
השעבודים שיש למחזיקי האג”ח
קאלה ויקטוריה 109
הנכס הפשוט יותר להבנה נמצא ברחוב המרכזי של בוקרשט קאלה ויקטוריה מספר 109. מדובר בבניין משרדים של שבע קומות עם שטח מסחרי בקומת הקרקע. הנכס נרכש לפני כשנתיים וחצי תמורת סכום של 3.3 מיליון אירו לפני כשנתיים וחצי. הנכס עובר שיפוץ אשר מבוצע בימים אלו כך שהיקף ההשקעה הכולל בפרויקט יסתכם ב-7.5 מיליון אירו.
התוכנית של חג’ג’ אירופה הוא להשכיר את הנכס למספר שוכרים (חצי קומה או קומה) כאשר החברה צופה שתוכל להשיג דמי שכירות שנתיים של 1.4 מיליון אירו המשקף תשואה שנתית על ההשקעה של 18-19%. התשואה הגבוהה נובעת ממרכיב הייזום של החברה וההשבחה של הנכס.
סיירנו בנכס במסגרת הסיור וראינו את ההתקדמות של השיפוצים אשר אמורים להסתיים לקראת סוף 2019 או ינואר 2020. חג’ג’ מתכוונת להשאיר לשוכרים את הקומות משופצות ברמת המעטפת כאשר השוכרים יהיו אחראים לממן את הגימור הפנימי. למחזיקי האג”ח יש שעבוד ראשון על הנכס הזה ונשאלת השאלה כמה הוא שווה.
אם חג’ג’ אכן תצליח בתוכנית שלה להשכיר את הנכס בתעריף שנקבה – הרי שהנכס הריק הופך לנדל”ן מניב. בהנחת שיעור היוון של 8% הרי שהנכס שווה 17.5 מיליון אירו. בשיעור היוון של 7% הנכס שווה 20 מיליון אירו. בגלל שיש לנו עדיין את הסיכון של השלמת השיפוץ וההשכרה – בואו נניח שיעור היוון של 10% – הנכס שווה 14 מיליון אירו. רוצים להחמיר עוד יותר? מוזמנים. כך או כך – למחזיקים יש בטון (תרתי משמע) בצורה של חצי מהחוב של החברה כאשר אחרי שהנכס יהיה מושכר – הנכס כבר יוכל לכסות חלק משמעותי מהחוב.
מה החברה יכולה לעשות עם הנכס ברגע שהוא יניב מזומנים? האפשרות הראשונה היא למכור אותו ולהפנות את התמורה לטובת מחזיקי האג”ח. האפשרות השנייה היא להשיג מימון בנקאי לנכס (נניח מימון עם יחס LTV של 50-60% ולהישאר עם נכס מניב בפורטפוליו כאשר העודפים ילכו לפירעון החוב לאג”חים). האפשרות השלישית היא כמובן לגייס את אג”ח ב’ עם שעבוד ראשון על הנכס שיוכל לסייע בפירעון של אג”ח א’. אני חושב שחג’ג’ יעדיפו את אג”ח ב’ על פני שתי האפשרויות האחרות אך מוקדם עדיין לומר. יש עדיין לא מעט עבודה על הנכס.
פיפרה לייק (Pipera Lake)
אם אתם פעילים בשוק ההון סביר להניח שנתקלתם בפרסום של חג’ג’ אירופה על דירות ברומניה בשכונת פיפרה. מדובר בשכונה מתפתחת הנמצאת בצפון בוקרשט שבאזור יש מתחם הייטק ענק בשטח משרדים של כ-1.4 מליון מ”ר עם מאות אלפי עובדים. בשטח שבבעלותה של חג’ג’ עתידים לקום 17 בנייני מגורים בני שבע קומות מגורים שבסה”כ ייבנו כ-1,350 יחידות דיור.
בסיור המשקיעים בתחילת 2018 המקום היה ריק. אני חששתי מכך מאוד מאחר ונזכרתי בהרפתקאות של יזמי הנדל”ן ברומניה עשור קודם לכן. חג’ג’ אירופה אמנם התעכבה עם תחילת העבודות אך כעת התמונה נראית ברורה יותר וכבר ניתן להריח את הרווחים מהפרויקט.
כשנכחנו בסיור החברה היתה בעיצומם של בניית שלושת הבניינים הראשונים ועשרות פועלים עבדו בכל בניין. נאמר לנו כי הבנייה עתידה להסתיים בזריזות באמצע-סוף 2020 כאשר הדירות יימסרו לרוכשים. עוד נאמר לנו כי נכון למועד נמכרו לא מעט דירות בפרויקט ושמחירי המכירה בניינים הבאים עודכנו כלפי מעלה.
עוד נתון חשוב –נכון להיום מרבית מהדירות נמכרו לישראלים רומנים ומיעוטם לישראלים. המשמעות הינה שחג’ג’ מנצלת את הלקוחות שלה בישראל על מנת לשווק את הדירות האלו. הרוכשים בונים על המוניטין של חג’ג’ ומוכנים להשכיב כ-90,000 אירו בממוצע עבור דירת שלושה חדרים עם חניה צמודה בטאבו.
הסיפור המעניין כאן הוא שכל הפיתוח של הפרויקט מתבצע כיום ללא ליווי בנקאי כלל. כלומר – המימון לפרויקט מתרחש משני מקורות עיקריים: 1. כספי האג”ח 2. התשלומים מהרוכשים. כאשר חברה מממנת את הבנייה של כל פרויקט ללא ליווי בנקאי – הדבר מעיד שהרווחיות של הפרויקט הינה חריגה ביותר.
עלות הבנייה של כל בניין הינה כ-3.6 מיליון אירו (הסכם פאושלי) כאשר התשלום לחברת הבנייה מתבצע בהתאם להתקדמות. למעשה, כל הבנייה מגודרת מבחינת חג’ג’ אירופה מאחר וההסכמים מול הרוכשים בישראל הוא תשלום 25% בעת הרכישה ועוד 25% כאשר יש רצפה ראשונה של הדירה. המשמעות הינה שתשלומי הרוכשים מממנים את ההתקדמות של הבניין.
על פי הדוח של החברה לרבעון השני של 2019 – סך הרווחים מעשרת הבניינים הראשונים צפוי להסתכם ב-21 מיליון אירו (חג’ג’ אירופה מחזיקה ב-90% מהפרוייקט) – המשמעות הינה שעודפים של כ-6 מיליון אירו צפויים להגיע לקופת החברה כבר באמצע שנה הבאה בעת האכלוס של הבניינים (ובהנחה שכל הדירות שם יימכרו עד אז).
עומס הפירעונות
חג’ג’ נדרשת לפרוע 10% מתשלומי הקרן במרץ 2020 שהם כ-13 מיליון שקל (כולל ריבית). החברה לא צפויה להתקשות לפרוע את התשלום הזה ממקורותיה (יש 7.9 מיליון אירו בקופה בסוף הרבעון השני). החלק הארי של התשלום צפוי להתרחש בספטמבר 2021. עד אז אני מניח שהחברה תתקדם משמעותית בבנייה של פיפרה לייק והחברה תשלים את האכלוס של פרויקט 109 ותצטייד במזומנים.
על פי דוחות הרבעון השני של השנה – גובה הבטוחה למחזיקי האג”ח מסתכם ב-32 מיליון אירו שהם כ-122 מיליון שקל – זאת מעל החוב של החברה שמסתכם ב-92 מיליון שקל. סביר להניח שבמסגרת דוחות הרבעון השלישי שיפורסמו בימים הקרובים ניתן יהיה לראות את ההתקדמות במכירת הדירות בפרויקט כמו גם את גובה הבטוחות למחזיקים.
כך או כך – גם אם במקרה של טרנד שלילי בשווקים או ברומניה – חג’ג’ אירופה תתקשה לפרוע את החובות שלה למחזיקי האג”ח – אני משער כי בעל השליטה בחברה צחי חג’ג’ לא יסכן את המוניטין שצבר בישראל בגלל חוב לנושים בשיעור יחסית זניח.
חג’ג’ אירופה היא היום חברה בשלה יותר והצגתי בפניכם שני פרויקטים בלבד המשועבדים למחזיקי האג”ח. יש לחברה עוד מספר פרויקטים נוספים בחברת האג”ח אשר ניתנים לשעבוד כנגד גיוס סדרה ב’ – למשל פרויקט 139 בקאלה ויקטוריה הכולל שיפוץ נכס ומכירת דירות יוקרה (הפרויקט נמצא בשלב הבנייה והשיווק), פרויקט בשכונת פרימריווה היוקרתית (פרויקט אליאדה) הצפוי לקבל היתר בניה בתחילת שנה הבאה או פרויקט פיפרה פורסט להקמת שכונת מגורים יוקרתית בפרברי בוקרשט או שני פרויקטים נוספים הנמצאים בתכנון.
שנת 2020 הינה שנת מפתח עבור חג’ג’ אירופה כדי להוכיח שהיא גם יודעת למכור דירות לרומנים וגם יודעת לייצר רווח יזמי משמעותי כפי שהיא יודעת לעשות טוב בישראל. אם זה יקרה – הגיוס של סדרה ב’ צפוי להיות זול יותר מאשר אג”ח א’ באופן אשר יגביר את התנופה של החברה בפעילותה ברומניה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד הכתבה – הח”מ אינו מחזיק באג”ח המוזכר בכתבה ואינו מתכוון לפעול בנייר
הח”מ היה אורח של חג’ג’ אירופה ברומניה