בשבועות האחרונים סקרתי בפניכם מספר חברות החזקה. סקרנו את צור, סקרנו את ניסן, סקרנו את רם און. במשך כחודשיים חבר טוב שלי אומר לי שאני חייב לבדוק את חברת כנפיים ושיש שם הרבה ערך חבוי שהשוק אינו מכיר. בכל פעם שזה קרה – פשוט דחיתי את זה בעיקר בגלל שאני לא אהבתי את הניהול מצד בעלי החברה שבעבר הובילו את פשיטת רגל של קלאב מרקט ובהמשך ניהלו את אל על בצורה לא טובה עד שאיבדו את השליטה. ובכל זאת, נעניתי לאתגר, עזבתי את הרגשות והחלטתי לבדוק האם יש בשר במנייה של חברת כנפיים אשר נמצאת בהתאוששות לאחרונה והגיעה לשווי של 140 מיליון שקל.
ורק בכדי לסבר את האוזן – בשפל של הקורונה בחודש מרץ – שווי השוק של החברה עמד על 73 מיליון שקל. גם באמצע יולי המניה לא התאוששה והשווי הסתכם ב-70 מיליון שקל. נקודת התחתית האחרונה של המניה התרחשה באוקטובר – 90 מיליון שקל. מאז – המניה נמצאת במגמת התאוששות ועלתה כ-50% מהתחתית.
האם שווי של 135 מיליון שקל ראוי לחברה כמו כנפיים? עשינו את החישוב…
אז מה יש בחברת כנפיים?
החזקה מספר 1 – 15.2% ממניות אל על – בשוויי של 128 מיליון שקל
חברת כנפיים עדיין מזוהה עם חברת אל-על. השליטה בחברה נחטפה ממנה ודי בצדק לאחר שכנפיים לא הזרימה כסף פנימה לתוך החברה. אלי רוזנברג הכניס כסף פנימה אל תוך החברה יחד עם מדינת ישראל והחזקותיה של כנפיים בחברה דוללו ל-15.2%. כנפיים מחזיקה נכון להיום 190 מיליון מניות של חברת אל על אשר שוות כ-128 מיליון שקל.
הלכה למעשה כנפיים כבר לא שולטים בחברת אל על והשליטה האסטרטגית הפכה להחזקה פיננסית. סביר להניח שכנפיים המכירים היטב את הביזנס של אל על כמו גם התמחור של המניה – ימתינו לשעת כושר על מנת למכור את ההחזקה הזאת. העובדה שהסוף של הקורונה נראה קרוב, בהחלט נותן את התחושה שמניית אל על עשויה להתאושש ולעלות.
בשביל הספורט: אם מניית אל על תעלה בשנה הקרובה ב-100% לאחר ההתאוששות – השווי הנכסי של כנפיים יעלה ב-100% גם כן. למעשה – אין כאן מינוף אמיתי על הביזנס של מניית אל על אבל למניית כנפיים יש קורלציה חיובית (בערך אחד לאחד) עם ביצועיה של מניית אל על.
החזקה מספר 2 – 66% ממניות גלובל כנפיים בשווי 69 מיליון שקל
נכס סחיר נוסף בפורטפוליו של כנפיים הוא שליטה בגלובל כנפיים אשר מספקת שירותי ליסינג. חברת הבת נסחרת לפי שווי של 105 מיליון שקל אבל יש בנייר עוד הרבה בשר. החברה נסחרת ב-37% על ההון העצמי בלבד. המניה של גלובל כנפיים סבלה מפרמיה שלילית עוד לפני הקורונה כאשר המטוסים שהחכירה החברה הושכרו לחברות בפשיטת רגל וכו’. הקורונה רק עשתה סדר וגרמה לגלובל כנפיים להתחיל ולמכור נכסים.
הדבר היפה בכל הסיפור של גלובל כנפיים שנראה שמדובר בחברה הנמצאת בסוג של ראן-אוף בכל הקשור לפעילות הליסינג. מכירת המטוסים האחרונה שביצעה החברה לפני מספר ימים תמורת 26.5 מיליון דולר הובילה לשני תהליכים מעניינים: הראשון – רווח ההון שהחברה רשמה בהיקף של 2.2 מיליון דולר ייזקף להון העצמי. ככלל, כל המטוסים שמכרה החברה נמכרו מעל השווי בספרים. כלומר – ההון העצמי האמיתי של החברה הוא גבוה יותר. השני – גלובל כנפיים מקטינה בהדרגה את התלות שלה לתחום הליסינג וכעת צי המטוסים של החברה מכיל 6 מטוסים בלבד (שמתוך זה שניים אינם בחכירה).
התוצאה של עסקאות אלו הוא שהפער שאמור להיות בין שווי השוק של החברה לבין ההון העצמי צריך להתחיל להיסגר וזה קורה בהדרגה. יתרות הנזילות הגבוהות של החברה לאחר העסקאות האחרונות מסתכמו ב-53 מיליון דולר והן נצבעות לטובת האפשרות שגלובל כנפיים תרכוש את חברת התעופה ישראייר.
אני באופן אישי לא מחזיק במניות של גלובל כנפיים או כנפיים אבל אני מקווה שגלובל כנפיים לא תרכוש את ישראייר מהסיבה הפשוטה – הם לא יודעים לנהל חברת תעופה, התדמית שלהם בשוק שלילית ולטובת בעלי המניות של כנפיים וגלובל כנפיים עדיף שהכסף יישאר בקופה או שיחולק כדיבידנד. זה תרחיש סביר בעיניי שאם גלובל כנפיים לא תזכה בישראייר – החברה תחלק דיבידנד גדול.
אבל בכנפיים רעבים לישראייר ויש עוד מתחרים כמו רמי לוי, מוטי בן משה ויגאל דמרי. בסופו של דבר ייבחר הזוכה אשר ישלוט בישראייר. להחלטה על זהות הזוכה תהיה משמעות גדולה בתמחור הן של גלובל כנפיים והן של כנפיים עצמה.
החזקה מספר 3 – כנפי תעופה / כנפי תחזוקה בשווי של כ-65 מיליון שקל
חברת כנפי תעופה/כנפי תחזוקה היא חברה פרטית בבעלות מלאה (100%) של כנפיים. החברה מספקת שירותי תחזוקת מטוסים בבסיסי חיל האוויר. החברה אינה פועלת כלל בתחום התעופה האזרחית וההשפעה של הקורונה על החברה הינה אפס עד אפסית. בכל אחת מהשנים 2017 עד 2019 קיבלה חברת כנפיים דיבידנדים מחברת הבת בהיקף של כ-3-3.2 מיליון דולר מדי שנה. בנוסף, כנפיים מושכת גם דמי ניהול מחברת הבת בהיקף של 1.6 מיליון שקל בשנה.
ההסכם המשמעותי של כנפי תחזוקה הוא הסכם ארוך טווח עם התעשייה האווירית אשר נחתם בשנת 2013 לתקופה של 23.5 שנים ובהיקף כספי של 600 מיליון שקל. שלוש השנים וחצי הראשונות היו שנים של התארגנות ואילו 20 השנים שלאחר מכן הן השנים שבהם כנפי תחזוקה קוצרת את הפירות. במסגרת ההסכם מעניקה כנפי תעופה שירותי אחזקה למטוסים לאימון מתקדם מדגם M-346i (מטוס לביא).
הסכם נוסף של כנפי תחזוקה הוא עבודות תחזוקה למטוסי תובלה בבסיס בדרום הארץ. כנפי תחזוקה משמשת כקבלן משנה של התעשייה האווירית. ההסכם נחתם בשנת 2008 והיה בתוקף עד יוני 2017. ההסכם הנוכחי הינו בתוקף עד דצמבר 2021 כאשר תעשייה אווירית יכולה להחליט אם להאריך את ההסכם לתקופה נוספת של חמש שנים. כאן מדובר בהסכם קטן יותר שהיקפו כ-52 מיליון שקל. חידוש ההסכם לתקופה של חמש שנים נוספות תהיה חיובית עבור כנפיים וכנפי תחזוקה.
קשה לי לכמת כמה שווה חברת כנפי תחזוקה אבל אני מעריך אותה בזהירות בשווי של כ-20 מיליון דולר.
החזקה מספר 4 – 50% ממניות QAS בשווי של כ-65 מיליון שקל
החזקה פרטית נוספת של חברת כנפיים היא בחברה הנקראת QAS המספקת שירותי קרקע וטרקלינים בנתב”ג. חברת כנפיים מחזיקה ב-50% מהחברה כאשר יתר המניות מוחזקות על ידי חברת שוויצרית אשר מספקת שירותי קרקע בנמלי תעופה בעולם. בניגוד לכנפי תחזוקה – כאן הקורונה פעה קשה בפעילות של QAS בעיקר בשל הירידה החדה בתנועת הנוסעים בנתב”ג.
חברת QAS עוסקת במתן שירותי קרקע לחברות תעופה ומפעילי מטוסים פרטיים בנתב”ג. החברה מבצעת בידוק נוסעים וכבודה, שירותי פיקוח ברחבת המטוסים ותיאום מול ספקים ורשויות. בנוסף, חברת QAS משתפת פעולה עם מלונות דן בהפעלת חמישי טרקליני נוסעים ואח”מ בנתב”ג.
חברת QAS אינה חברה קטנה בכלל. בסוף 2019 היא העסיקה 935 עובדים ויש תחרות גבוהה. נתח השוק של QAS מוערך בכ-54%. כדי להתמודד עם משבר הקורונה QAS ביצעה מספר מהלכים לצמצום ההוצאות שלה והחברה פועלת במתכונת מצומצמת. החזרה לשגרה אשר צפויה להערכתי עד המחצית השנייה של 2021 תחזיר לחיים את הביזנס של QAS.
קשה מאוד לתמחר את החברה תחת כל חוסר הוודאות הזאת ולכן אני אהיה שמרני. בשנת 2019 שהייתה שנת שיא בטרם הקורונה – חילקה QAS לכנפיים דיבידנד בהיקף של 4.5 מיליון דולר בשנה. הקורונה הפחיתה כנראה את השווי של החברה. לכן – אני מעריך את החברה בשווי שמרני של כ-20 מיליון דולר שהם 65 מיליון שקל. ברגע שדברים יחזרו לשגרה – תיתכן עליית ערך משמעותית בשווי החברה.
החזקה מספר 5 – מזומנים + הוצאות מטה
נכון לסוף חודש ספטמבר לחברת כנפיים היו בקופה 22.3 מיליון שקל – זאת לאחר שב-1 באוקטובר פרעה לאג”חים סכום של 48.4 מיליון שקל (קרן וריבית) עבור סדרה ז’. טכנית – ב-30 בספטמבר הכסף כבר יצא מהקופה של כנפיים אבל עדיין לא נפרע – ולכן זה קצת מבלבל. כיום יתרת החוב של כנפיים למחזיקים מסתכם ב-102 מיליון שקל. התוצאה הינה שהחוב הפיננסי נטו של כנפיים הינו כ-80 מיליון שקל והוא נמצא במגמת ירידה.
מעבר לכך, לחברת כנפיים יש הוצאות מטה בהיקף של 3 מיליון דולר בשנה. מי שרוצה להחמיר יכול להוון את הוצאות מטה אלו ולהפחית עוד כ-50 מיליון שקל מהשווי של החברה. עם זאת, מאחר וכנפיים נהנית מדמי ניהול מהחברות המוחזקות בהיקף של 2.7 מיליון דולר בשנה. זה פחות או יותר מתקזז אחד עם השני ולכן אני חושב שנכון יותר להתעלם מהוצאות המטה המהוונות של כנפיים.
סיכום
אז מה היה לנו: אל על (128 מיליון שקל), גלובל כנפיים (69 מיליון שקל), שתי חברות פרטיות (130 מיליון שקל) פחות חוב פיננסי בהיקף של 80 מיליון שקל. סה”כ יוצא 247 מיליון שקל – 80% מעל שווי השוק של החברה. רוצים להחמיר ולקחת דיסקאונט של חברת החזקה של 20-30% – יש עדיין לא מעט בשר בחברת כנפיים.
הסיכון של הקורונה לטעמי כמעט נעלם מהביזנס של כנפיים מאחר ודברים מתחילים לחזור לשגרה. בעלי המניות של כנפיים יכולים ליהנות גם מעליית הערך של החברות הבנות – אל על, גלובל כנפיים כשגם חברת QAS כנראה תהיה שווה עוד כמה עשרות מיליוני שקלים על הנייר ברגע שהציבור יחזור למלא את נתב”ג.
מניית כנפיים סובלת מפרמיה שלילית בגלל בעלי השליטה שלא הוכיחו יכולות ניהול גבוהות בשנים האחרונות. ואולי דווקא כאן טמונה ההזדמנות – להשקיע בנייר מדוכא עם הרבה מאוד ערך חבוי בחברות הבנות – הן באל על שתתאושש מהקורונה, הן בגלובל כנפיים שנסחרת עמוק מתחת להון ועשויה לרכוש את ישראייר והן בחברת qas שמספקת שירותי קרקע ושותפה בטרקליני דן.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד