סקטור הנדל”ן המניב פורח במיוחד השנה. מדד הנדל”ן 15 עלה השנה ב-27% והוא המדד הסקטוריאלי החם ביותר בשוק. כמעט כל המניות בו בלטו השנה לחיוב עם עליות דו ספרתיות מרשימות. יש לכך לא מעט סיבות שהמרכזית שבהם היא סביבת הריבית האפסית והעובדה שהחברות מגייסות חוב בעלויות אפסיות למח”מים ארוכים. התשואה על הנכסים נותרת זהה (7-8%) אך המרווח של חברות הנדל”ן מקובע לטווחים ארוכים ואף מחירי הנדל”ן ממשיכים לטפס.
בתוך כל סקטור הנדל”ן המניב נמצאת חברת נדל”ן מניב אחת שלא זזה השנה לשום מקום. קוראים לה אייאיאס (IES). היא אחת מעשר המניות החמות שלנו לשנת 2016 אבל עד כה לא הניבה דבר (0.8%-). אנו בדעה שהמניה תשוב לפרוח ובכתבה זו ננמק מדוע. בלי קשר – מניית אייאיאס צפויה להמשיך איתנו לתיק המניות החמות גם בשנת 2017. אז אם תרצו להסתכל על זה – היום אנחנו מתחילים כבר לבנות את תיק המניות החמות שלנו לשנה הבאה.
פארק פלמחים – הולך ומשתבח עם השנים
למי שלא מכיר – חברת IES היא חברה ציבורית שנסחרת לפי שווי של 505 מיליון שקל. הנכס המרכזי של החברה הוא פארק פלמחים – שטח עצום המשתרע על פני 300 דונם באזור של פלמחים כמובן. החברה מתייחסת בדוחות הכספיים שלה לשווי של 260 דונם מתוך השטח ושם הם שווים 336.2 מיליון שקל. פארק זה ייצר בחצי שנה הראשונה NOI של 10.6 מיליון שקל ובקצב שנתי הוא מייצר 21.2 מיליון שקל. זה שיפור לעומת שנת 2015 שאז ייצר הפארק 20.1 מיליון שקל. מי שרוצה להסתכל על התשואה שמניב הנכס ביחס לשווי בספרים – מדובר בתשואה שנתית של 6.32%.
על פניו – מדובר בתשואה אשר נחשבת נמוכה – אך צריך לזכור שלא כל השטח מושכר (רק 90%). דבר שני – נכון להיום רוב השטח הוא בהשכרה של קרקע (לטובת אחסון, לוגיסטיקה כבדה, כלי רכב, וכו’). השוכרים המרכזיים של השטח הינן חברות סלולר לטובת הקמת אנטנות, דניה סיבוס, סולל בונה, שלמה רכב ועוד. אילו היו במקום מבנים – ייתכן ושכר הדירה היה הרבה יותר גבוה. שוכר העוגן של השטח היא חברת דרך הים שמחזיקה במתקן התפלה (שלא יזוז כנראה משם גם בעוד 100 שנה) אך החוזה הקיים הוא עד 2030.
בראייה ארוכת טווח – פארק פלמחים עבר שינוי באופן המאפשר הגדלה של הבנייה. יש הרבה תכניות לשטח כמו הרחבת קיבוץ פלמחים, אולם אירועים, הקמת מתקני התפלה חדשים, הקמת תחנת כוח המופעלת על גז טבעי ועוד. זאת הסיבה המרכזית מדוע שווי של 336.2 מיליון שקל אינו מייצג לטעמי – ואף צפוי לעבור השבחה נוספת בשנים הקרובות, בייחוד לאור מצוקת הנדל”ן הקיימת במדינה ועליית המחירים.
חברת ספנקריט – חברת בבעלות IES
אני לא רוצה להרחיב הרבה על חברת ספנקריט אבל מדובר בחברה תעשייתית היושבת בשטח של 40 דונם בשטח בבעלות החברה. דמי השכירות השנתיים המשולמים לחברת IES עומדים על 3.1 מיליון שקל בשנה. אם תעשו את השקלול כמה שווה הקרקע של ספנקריט תגלו שמדובר בכ-50 מיליון שקל. ספנקריט שידעה להרוויח כסף עד השנים שעברו מתמודדת בתקופה האחרונה עם האטה בפעילות שלה. ההפסד שלה בחצי שנה הראשונה של 2016 הסתכם ב-1.2 מיליון שקל ובואו נניח 2.5 מיליון שקל בקצב שנתי. בהנחה שגם ביזנס מפסיד לא שווה באמת אפס אף פעם אבל נניח ששווה 50 מיליון שקל – אז נניח שמדובר בנכס ששווה 100 מיליון שקל.
אגב, לאופטימיים שבכם אני אזכיר כי עד לשנת 2014 כולל חברת ספנקריט הייתה רווחית וידעה לייצר גם 13 מיליון שקל בשנה. המשמעות הינה שלמרות ההפסדים של החברה במחצית הראשונה של 2016 – החברה יכולה לחזור ולהרוויח כסף וערכה ישוב לטפס.
פרויקט דירות בספרד
במהלך 2016 נכנסה IES לפרויקט מגורים בספרד בהשקעה של כ-41 מיליון שקל נכון להיום ויחד עם היטלים שונים סך העלויות שנצברו הגיעו ל-44 מיליון שקל. מדובר בפרוייקט של 51 יחידות דיור בעיר Marbella שבספרד. IES נכנסה לפרוייקט כשהוא כבר כמעט גמור מבחינת הנדסית. כעת כל שנותר הוא למכור את הדירות. החברה ציינה במסגרת דוחות הרבעון השני שעד כה נמכרו שתי דירות. תחילה – מהמכירות הראשונות ייפרעו ההלוואות הבנקאיות ולאחר מכן יוחזר ההון העצמי שהושקע והרווחים. סך הרווח החזוי מן הפרוייקט הוא 7.3 מיליון אירו כאשר אייאיאס המחזיקה ב-60% מהזכויות מהרווחים תראה לנגד עיניה רווח של 4.4 מיליון אירו. בהנחה שרווח זה יוכר בשנה הקרובה – ונניח שהרווח יירד קצת משיקולים שונים – אנחנו מדברים על תוספת של כ-15-20 מיליון שקל ששווה הפרויקט הזה. בואו נניח לצורך החישוב שהוא שווה 15 מיליון שקל.
מצבת מזומנים
סך המזומנים שבידי החברה נכון ל-30 ביוני הסתכמו ב-75.5 מיליון שקל וכנגדם היו התחייבויות פיננסיות על סך של 25.5 מיליון שקל. כלומר עודפי המזומנים של החברה הסתכמו בכ-50 מיליון שקל. את ההלוואה שלקחה החברה למימון העסקה בספרד בהיקף של 23.5 מיליון שקל אני מנטרל מכיוון שנלקחה בחישוב שווי הפרוייקט הדירות בספרד והיא גם הלוואה מסוג non-recouse.
מסים נדחים
במאזני החברה ברשומות התחייבויות בהיקף של 83 מיליון שקל למסים נדחים. מאחר ואני לא רואה את אייאיאס מוכרת את פארק פלמחים – אני לא רואה את ההתחייבות הזאת נכנסת לפעולה בשום צורה שהיא. המחמירים שבכם יכולים להפחית אותה מהשווי של החברה.
דיבידנד לאחר תאריך המאזן
החברה חילקה לאחרונה 5.5 מיליון שקל כדיבידנד. יום האקס חלף אך הדיבידנד לא שולם. יש להפחית משווי החברה את הדיבידנד הזה.
סיכום
בואו נחשב את שווי הנכסים של IES כפי שאנו מבינים אותם:
פארק פלמחים: 336 מיליון שקל
ספנקריט: 100 מיליון שקל
פרוייקט בספרד: 15 מיליון שקל
מזומנים: 50 מיליון שקל
דיבידנד לאחר המאזן: מינוס 5.5 מיליון שקל
מסים נדחים: מינוס 83 מיליון שקל (לא שקללתי).
בחישוב פשוט – סך הנכסים שבידי החברה מסתכמים ב-495 מיליון שקל בדומה לשווי השוק שלהם. עם זאת, מאחר ואני חושב שפארק פלמחים שווה הרבה יותר ושיש לקחת בחשבון גם את המסים הנדחים – ניתן לומר שהחברה נסחרת פחות או יותר בשווי הראוי לה. עם זאת, פוטנציאל ההשבחה העתידי עדיין לא מגולם כלל ויש הרבה בונוסים שהמרכזי שבהם נמצא בדרום הארץ בבסיס עובדה – ייזום מתחם איירפארק. מדובר בפרוייקט להקמת מתחם לשימור, שיפוץ ושדרוג של מטוסים בדרום שאת הזכות להקמתו יש לחברת IES. ביוני 2013 התקבל תב”ע לפרוייקט ורשות מקרקע ישראל (רמ”י) נדרשת להקצות ל-IES שטח של 1,100 דונם לטובת הפרוייקט. מדובר בפרוייקט ראשוני אשר ידרוש מימון וידרוש כנראה גם שותפים. עם זאת, מדובר בנכס שהוא בפירוש לא אפס ויכול להיות שווה גם מאות מיליוני שקלים עבור החברה. עד שהפרוייקט הזה יקרום עור וגידים – זה בונוס שמקבלים אותו משקיעי IES.
גורם נוסף שמסביר מדוע הקרקע של פארק פלמחים שווה יותר ניתן לקבל מההשוואה של מחירי הקרקע בפארק פלמחים מול אלו שבאזור תעשייה ראשון לציון. בעוד פארק פלמחים מתומחר לפי מחיר של 1.3 מיליון שקל לדונם – השווי של דונם באזור ראשלון לציון עומד על כ-2.5 מיליון שקל בממוצע. המשמעות – שווי השטח של פארק פלמחים לאחר ההשבחה עשוי בקלות להכפיל את עצמו לאחר שתעבור פיתוח מסוים.
לסיכום
איי.אי.אס היא חברת נדל”ן מניב עם נכס אשר הולך ומשתבח עם השנים. השווי בספרים שבו רשום פארק פלמחים הוא המלצה בלבד ולטעמי שווה הרבה יותר, עם הרבה פוטנציאל השבחה. לצד מתחם זה – יש ל-IES עוד נכסים נוספים שווים לא מעט ומעניקים לה את שוויה. החברה מבצעת רכישות עצמיות של מניות בשוק וגם מחלקת דיבידנדים. לטעמי מדובר בחברה שהשוק מפספס אותה ועשויה להתעורר לחיים כאשר השוק יבין את הפוטנציאל הגלום בפארק פלמחים או כאשר פרוייקט איירפארק יתחיל להתממש.
גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ולא מתכנן לפעול בנייר בימים הקרובים