הכתבה שלנו היום היא על חברת הנדל”ן פוליגון. הכתבה סוקרת את הפעילות של החברה ומנסה לנתח את ההתקדמות שביצעה החברה בשנים האחרונות. לצד כתבה זו, אסביר קצת על הסכסוך בין בעלי המניות לבין הנהלת החברה ומנועי הצמיחה אשר מעניקים אפסייד נוסף למשקיעים על הפעילות של החברה.
בעבר הייתה לי פוזיציה מהותית במניית פוליגון אך היום אני לא מחזיק במניה. בשעה שכל סקטור הנדל”ן מניב עלה בחדות בשנת 2021 – מניית פוליגון עלתה ב-28% לשווי של 166 מיליון שקל – עם תשואת חסר ביחס למניות הנדל”ן מניב האחרות ולמגמה בשוק הקניונים. נראה ששוק ההון עוד לא ממש מפנים את חלק מהאירועים אשר התרחשו בחברה בתקופה האחרונה אשר רק בדוחות השנתיים ניתן יהיה להתחיל ולהרגיש אותם.
מי את פוליגון?
פוליגון היא חברת נדל”ן אשר נמצאת בשליטתם של ילדי איש העסקים קובי מימון אשר מחזיקים ב-52% מהמניות של החברה. הנכס המרכזי של פוליגון הוא מרכז מסחרי בלב העיר חדרה אשר מעניק למניה את רוב השווי שלה. לפוליגון יש גם זכויות בנכסי נדל”ן בחיפה ובפתח תקווה שיש להם ערך לא מבוטל אך שוק ההון כמעט ואינו מתמחר אותם.
המרכז המסחרי שבו מחזיקה פוליגון בחדרה נקרא מרכז מיקס. המרכז הוא קניון דו קומתי בשטח בנוי של כ-25,000 מ”ר. בשנים האחרונות בנתה החברה על גבי הנכס מתחם של בתי קולנוע בתקציב של 25 מיליון שקל אשר מושכרים לסינמה סיטי. שיעור התפוסה בנכס בסוף יוני 2021 עומד על 91%.
הקמת המתחם התעכבה כמה פעמים כאשר הסיבה המרכזית הייתה שריפה שפרצה בקניון באוקטובר 2018 שפגעה בשטח של 1,400 מ”ר. גם וירוס הקורונה והסגרים תרמו לעיכובים אך בסופו של דבר הקניון נפתח לקהל ביוני השנה והוא צפוי להגדיל את ההכנסות השנתיות בכ-1.6 מיליון שקל בשנה.
הקניון עבר שדרוג נוסף במהלך השנה החולפת. שוכר מהותי של הקניון – חברת יינות ביתן סיימה את החוזה עם הקניון. במקומו מופעלת בקניון החל מחודש יוני חנות של יוחננוף. דמי השכירות שתשלם יוחננוף לקניון לא עלו מאחר והחברה לקחה על עצמה את חוזה השכירות של יינות ביתן. עם זאת יוחננוף השקיעה הרבה כסף בשיפוץ הסניף ועשויה להגדיל את הטראפיק אל הקניון מאחר והחברה מספקת חווית קנייה הרבה יותר טובה.
כמה שווה הקניון בחדרה?
זאת השאלה המשמעותית שכל משקיע צריך לשאול את עצמו. מי שיסתכל על הדוחות של פוליגון עלול לטעות. הנכס רשום בספרים בשווי של 112 מיליון שקל אבל זה ממש לא השווי האמיתי שלו. פוליגון מבצעת הפחתה בשווי הנכס לאורך הזמן מאחר והנכס רשום בספרי החברה לפי עלות ולא לפי שווי הוגן.
נכון לסוף חודש דצמבר 2020 הוערך המרכז על ידי מעריך שווי חיצוני ב-204 מיליון שקל. בתיאוריה, אפשר כאן לסגור את הכתבה על החברה ולהגיד ש-204 מיליון שקל גדול מ-160 מיליון שקל שבו נסחרת המניה ולכן יש פה אפסייד גדול.
בפועל – הערכת השווי של החברה מאוד מאוד שמרנית. דמי השכירות של השוכרים בנכס מהוונים בשיעור היוון של 7.5%-7.75% – שאלו שיעורי היוון גבוהים ביחס למצב בשוק. במלים אחרות – אם ניקח את שיעור ההיוון אפילו ברמה של 6.5% ואפילו 6% שבו מתבצעות עסקאות – השווי של הנכס יכול להיות גבוה עוד יותר.
צריך לזכור עוד נתון – ישנה הפחתה של כ-24 מיליון שקל בשווי הנכס אשר נובע מויטרינות. מדובר בהתנפצות ויטרינות והתעקמות פרספקס בקניון שמקורם בתכנון לקוי של מערכת הביסוס והקורות במבנה. פוליגון לא מעוניינת לשאת בעלויות האלו ונמצאת בהליך משפטי מול קבלנים ומתכננים שהיו מעורבים בהקמת המתחם. אין טעם להתחיל ולהרחיב בנושא אך בפועל כנראה שמדובר בהוצאה אשר תידרש וכבר גלומה בהערכת השווי.
אם רוצים להסתכל על שווי הנכס לפי תזרימי המזומנים שלו – גם ניתן לעשות זאת. ה-NOI של הנכס בחצי שנה הראשונה של 2021 הסתכם ב-8 מיליון שקל שהם כ-16 מיליון שקל בשנה. אם נלך על שיעור היוון של 7% אנחנו על 228 מיליון שקל. אם נוסיף הכנסות של 1.6 מיליון שקל בשנה כתוצאה מפתיחת בתי הקולנוע – נגיע לשווי של 250 מיליון שקל.
בשורה התחתונה: לא משנה איך תיקחו את זה, אך תהפכו את זה ואיך תסובבו את זה – רק בקניון בחדרה ישנו אפסייד על השוק.
אבל – בתוך פוליגון קיימים מספר מנגנוני אפסייד אשר עשויים לייצר ערך נוסף לבעלי המניות שכדאי להכיר
מנגנון אפסייד מספר 1 – תביעה כנגד חברת הביטוח על השריפה
בעקבות אירוע השריפה שהתרחש בשנת 2018 פוליגון תבעה את חברת הביטוח על הנזקים שנגרמו לה. בינואר 2019 חברת הביטוח דחתה את דרישת החברה בטענה שאמצעי המיגון באזור שנשרף לא פעלו. כמו כן, בחברת הביטוח טענו כי פוליגון לא דיווחה על פרויקט הבנייה של בתי הקולנוע. טענה שלישית הייתה כי היה כאן אירוע של “רשלנות רבתי” ללא כל פירוט.
בתגובה – פוליגון הגישה תביעה כנגד חברת הביטוח על סך של 24 מיליון שקל בגין נזקים ישירים ועקיפים שנגרמו לחברה בעקבות אירוע השריפה. בשלב זה לא ברור עדיין מהו הסטטוס המשפטי של התביעה הזאת – אך סביר להניח שאירוע שכזה ייגמר בפשרה כלשהי אותו תקבל החברה בין אפס שקלים ל-24 מיליון שקל. בואו נניח שפוליגון “תזכה” רק במחצית מסכום התביעה – 12 מיליון שקל. זה יהיה רווח נקי של בעלי המניות. בשורה התחתונה – אני סופר את התביעה בכ-12 מיליון שקל.
מנגנון אפסייד מספר 2 – הקרקע בפתח תקווה
פוליגון מחזיקה בשתי קרקעות באזור התעשייה סגולה בפתח תקווה. קרקע אחת בשטח של 24.9 דונם נטו שבו מותקנות סככות מתכת אשר מיועדות למבנה חקלאי. בקרקע השנייה פוליגון מחזיקה 75% מהזכויות בשטח של כ-30 דונם נטו. גם כאן הקימה פוליגון סככות מתכת לטובת היתר למבנה חקלאי.
בחודש דצמבר מדינת ישראל החליטה לתבוע את החברה על כך שמשנת 2015 מתבצע בשטח של 1,500 מ”ר שימוש למטרת עסק מסחרי של אחסנת רכבים, בניגוד לתוכנית וללא היתר.
ייתכן כי בשלב זה או אחר פוליגון תידרש לשלם כסף עבור התביעה כנגד החברה כאשר הסכום המקסימלי עומד על 1.3 מיליון שקל (אשר כבר הופרש בספרי החברה). עם זאת, הקרקע הזאת עשויה להתברר בעוד כמה שנים כנכס משמעותי. אינני יודע מהו הייעוד של הקרקע – אבל ככל שיוחלט בעתיד לייעד את הקרקע לטובת נדל”ן למגורים – יש כאן אפסייד ענק פי כמה יותר מאשר השווי של החברה. מבחינתי – אני סופר את הקרקע בתור אפס – אבל לקרקע יש ערך והוא עשוי לצוף ביום מן הימים.
מנגנון אפסייד מספר 3 – הקרקע בחוף שמן
פוליגון מחזיקה קרקע בשטח של 11 דונם בחוף שמן אשר בחיפה. על השטח יש מבנים וסככות אשר אינם ניתנים לשימוש והנכס מושכר לשוכרים אשר עושים שימוש בנכס לצורך אחסנה פתוחה. נכון לסוף שנת 2020 הקרקע רשומה בספריה של פוליגון בשווי של 5.7 מיליון שקל אך השווי ההוגן שלה מוערך ב-10.5 מיליון שקל.
במהלך 2018 עדכנה פוליגון כי היא נמצאת במגעים למכירת הקרקע תמורת סכום של 23 מיליון שקל. מגעים אלו לא הבשילו לכדי הסכם. להערכתי – הקרקע בחוף שמן נמצאת על המדף ותימכר על ידי החברה. עליית מחירי הקרקעות בשנים האחרונות ובייחוד בשנת 2021 מציבים לקרקע תג מחיר של בערך 30 מיליון שקל. מבחינתי – אני סופר את הקרקע בתור 10 מיליון שקל אבל היא עשויה להימכר גם תמורת 30 מיליון שקל.
המצב הפיננסי של החברה
אילו לא הייתה מתרחשת השריפה פוליגון הייתה היום במצב פיננסי הרבה יותר טוב. נכון לסוף יוני בקופת המזומנים של פוליגון היו למעלה מ-14 מיליון שקל וכנגדם היו התחייבויות מבנקים בהיקף של כ-10 מיליון שקל. במלים אחרות לפוליגון יש עודף נכסים על התחייבויות של כ-4 מיליון שקל. פוליגון מנצלת את תזרימי המזומנים שהיא מייצגת מפעילות שוטפת על מנת לפרוע בהדרגה את ההתחייבויות. אני מעריך שנכון להיום פוליגון נמצאת עם בערך באותה רמת מזומן אך עם התחייבויות של כ-6-7 מיליון שקל.
הסכסוך בין בעלי המניות לבין בעל השליטה
אחת מהסיבות לכך שפוליגון נסחרת בדיסקאונט ביחס לשווי הנכסי הוא בעל השליטה – איש העסקים קובי מימון. בעלי המניות טוענים שהניהול של החברה לקוי ולכן לא אישרו לחברה למנות דח”צים והתוצאה היא שהחברה מתנהלת כרגע בצורה רעועה וללא דח”צים אשר מחויבים כחברה ציבורית. בנוסף לכך גם דירקטור נוסף התפטר מתפקידו והחברה נמצאת כרגע במצב לא תקין שמקשה על פעילותה.
מצב זה לא יכול להישאר לאורך זמן ואני סבור כי הנושא הזה פתיר. בלי המניות לא רוצים מהחברה יותר מדי דברים – הם רוצים שהערך האמיתי יצוף. איך זה יקרה? אם החברה תבצע בייבק של מניות במחיר הנוכחי, אם בעל השליטה יפרסם הצעת רכש (הוגנת) לבעלי המניות להגדלת החזקותיו או אם החברה תתחיל לאמץ מדיניות של חלוקת דיבידנד (החברה יכולה בכיף לחלק 8-10 מיליון שקל בשנה).
סיכום
פוליגון היא חברת נדל”ן אשר נסחרת בשווי של 160 מיליון שקל, אשר נמוך משמעותי מהשווי הנכסי של החברה. רק הנכס המרכזי בחדרה אם יעמוד על המדף יוכל להימכר תמורת כ-250 מיליון שקל כאשר במקביל בחברה יש מספר מנגנוני אפסייד כגון שתי קרקעות בפתח תקווה וקרקע בחוף שמן. קרקעות אלו עשויות להיות שוות הרבה מאוד אך כרגע השוק מתעלם מהן.
הסכסוך בין בעלי המניות לבין בעל השליטה מוביל לכך שהחברה מתנהלת בצורה “תקועה” ולא כמו חברה ציבורית אמיתית. התוצאה היא חוסר אמון בין המחזיקים לבין בעל השליטה אשר תורם לפער השלילי. אני מוכן לקבל את הטענה של בעלי המניות כי בעל השליטה לא יוצר ערך אך מהצד השני גם החברה מבחינתה לא עושה שום מהלך על מנת להציף ערך.
מניית פוליגון מיועדת לאנשים שרוצים להחזיק בנדל”ן אבל יש להם סבלנות. הסחירות במניה אינה גבוהה ומקשה על בניית פוזיציה. מצד שני, העובדה שהמניה נמצאת עמוק מתחת לשווי הנכסי מפתה מאוד עבור שחקני טווח ארוך. קובי מימון הוא לא בעל השליטה האידיאלי, אבל בסופו של דבר גם הסכסוך בינו לבין בעלי המניות ייפתר – אך זה דורש סבלנות.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה