עצם העובדה שחברת הנדל”ן האמריקאית אול-יר נקלעה להסדר חוב לא צריכה להפתיע אף אחד. תמרורי האזהרה סביב החברה צעקו במשך שנתיים עד שהחברה הודיעה לפני שבוע על הליכתה להסדר חוב. כלי התקשורת הספיקו לטחון את הסיפור של אול-יר במשך כל השבוע (כל הח”מ במסגרת שירות המידע). נשאלת השאלה האם יש חברות נוספות שעלולות להיקלע להסדר חוב ובתחושת הבטן שלי – יהיו עוד הסדרי חוב כואבים בעתיד.
בכתבה הזאת אנסה לשרטט את מצבה של אחת מהחברות שהשוק חושש מפניה – חברת ווטרסטון. פרט לאול-יר, תשואות האג”ח של החברה הן הגבוהות ביותר בקרב חברות האג”ח האמריקאיות ועומדות על 26% תשואה בסדרה א’ אשר נושאת מח”מ של 2.06 שנים. האם ווטרסטון גם מועמדת להסדר חוב – או שתצליח להינצל מכך? זאת כבר החלטה שלכם ובכתבה אנסה לשרטט לכם את הבעד ואת הנגד סביב ההשקעה בחברה.
חברת ווטרסטון נחתה בתל אביב לפני שלוש שנים וחצי ביוני 2017. החברה גייסה 407.3 מיליון שקל באמצעות הנפקת סדרה א’. מאז פרעה החברה חלק מן החוב וכיום יתרת החוב מסתכמת ב-321 מיליון שקל. בפני החברה ניצבים שלושה תשלומי חוב משמעותיים בשלוש השנים הקרובות – 40 מיליון שקל בנובמבר 2021 ו-140 מיליון שקל בכל אחת מהשנים נובמבר 2022 ונובמבר 2023.
שלוש טעויות שמדליקות נורה אדומה
השקיפות של החברה מול השוק אינה גבוהה לטעמי והחברה ביצעה מאז הנפקתה מספר טעויות חשבונאיות. כך למשל, במרץ 2019 החברה גילתה כי סכום של 2.2 מיליון דולר הועבר במשך שנה שלמה מהחברה הציבורית לחשבון של בעלי השליטה. בעקבות טעות זאת ביצעה החברה ריסטייטמנט והציגה את תוצאותיה הכספיות מחדש. בעלי השליטה החזירו את הכסף לחברה בתוספת ריבית של 8%.
אם חשבתם שהחברה למדה מן הטעות ותיקנה את עצמה – טעות בידכם. באוגוסט 2019 גילתה החברה כי לא ביצעה הפרשה בגין עמלת ניהול אשר שולמה לחברת הניהול של החברה. הטעות אינה מהותית והובילה להכרה ברווח של 78 אלף דולר בסה”כ. שוב פעם ביצעה החברה הצגה מעודכנת של תוצאותיה הכספיות.
בפעם השלישית שהתרחשה הטעות, השוק כבר לא היה מופתע. באוקטובר 2019 התברר שוב פעם שהחברה העבירה כסף בטעות לבעלי השליטה. הפעם הסכום היה גבוה יותר מהפעם הראשונה – 4.1 מיליון דולר. הריטואל חזר על עצמו גם הפעם – בעלי השליטה החזירו את הכסף לחברה בתוספת ריבית של 8%.
בעקבות שלושת האירועים האלו החליטה ווטרסטון להגביר את מנגנוני הבקרה בחברה על מנת למנוע הישנות מקרים דומים בעתיד. מבקר הפנים של החברה ערך ביקורת פנימית בנושא הזה והחברה מבצעת הדרכה לעובדים רלוונטיים בחברת הניהול. כמו כן, החברה מינתה סמנכ”ל כספים כדי שיפקח אל הנושא.
האם זה יעזור? נמתין ונראה. בכל מקרה, להתנהלות הלקויה של החברה בשלושת האירועים האלו יש השפעה משמעותית על העובדה כי על פי התמחור של השוק – האג”חים של החברה נסחרים ב-26% תשואה המשקפות חשש אמיתי לגבי יכולת החזר החוב. עם זאת, חלק לא מבוטל מתשואת האג”ח הגבוהה קשורה לפעילות של החברה ותזרימי המזומנים החלשים שהיא מייצרת.
הפעילות של ווטרסטון והשפעת הקורונה
נכון לספטמבר 2020 ההון העצמי החשבונאי של ווטרסטון מסתכם ב-196 מיליון דולר. היקף הנדל”ן להשקעה שבבעלות החברה עומד על 634 מיליון דולר. בתשעת החודשים הראשונים של השנה רשמה החברה ירידת ערך של 38 מיליון דולר בסך הנכסים הנובעים בעיקר בגין השפעת נגיף הקורונה.
ווטרסטון מתנהלת בעסקיה ללא שותפים. החברה מחזיקה בבעלות של כ-99% בנכסי הפורטפוליו שלה אשר כוללים למעלה מ-50 נכסים בפיזור רחב על פני לפחות 15 מדינות ברחבי ארה”ב. החברה מחזיקה בנכסים מסחריים, מחסנים ומשרדים אשר מייצרים לה את המזומנים לטובת הפעילות השוטפת שלה.
משבר הקורונה השפיע על החברה במספר מישורים. הראשון – שיעור התפוסה של החברה שעמד ביוני על 92% ירד ל-90% רבעון מאוחר יותר. השני – שיעור הגביה של החברה ברבעון השלישי עמד על 80%. החברה דחתה סכום של 1.9 מיליון דולר (מתוכם 1.2 מיליון דולר של שוכר גדול). החברה מציינת אינה מתכננת לחתום על הסכמי דחייה נוספים בשנה הקרובה. שלישית – החברה הכירה בהפרשה לחובות מסופקים בהיקף של 526 אלף דולר.
מבחינת ווטרסטון – גם החברה מנסה לגלגל את החובות הבכירים בנכסים שלה. לגבי שמונה מלווים שהעמידו לחברה הלוואות של 187 מיליון דולר – החברה קיבלו אישור לדחיית תשלומים בהיקף של 2.7 מיליון דולר לשנת 2021 ולשנת 2022. בנוסף, החברה מנהלת מו”מ לדחיית תשלומים בגין שלוש הלוואות נון-ריקורס בהיקף כספי של 58 מיליון דולר כאשר החברה טרם שילמה למלווים סכום של 683 אלף דולר.
אחד הנעלמים הגדולים של החברה בראייה קדימה נמצא במדינת מיין. מדובר בפרויקט ייזום גדול אשר השווי שלו בספרים נאמד ב-47.5 מיליון דולר. באוגוסט נפתח במרכז סניף סופר מרקט המשתרע על שטח של 80,000 מ”ר. כמו כן, נחתמו הסכמי שכירות עם שוכרים נוספים אשר צפויים לפתוח את עסקיהם בחודשים הקרובים. סך ההכנסה החזויה הינה 1.2 מיליון דולר. עם זאת, נראה שלאור משבר הקורונה – החברה רוצה להקפיא את המשך הפיתוח של הפרויקט.
ומה קדימה?
התוצאות הכספיות של החברה אינן מזהירות. התזרים החופשי (FFO) על פי גישת ההנהלה הסתכם ב-1.1 מיליון דולר בלבד בתשעת החודשים הראשונים של השנה. ברבעון השלישי נרשם תזרים חופשי שלילי של 460 אלף דולר שזה סימן מדאיג אבל הינו חלק מהשלכות הקורונה.
למרות המצב המאוד מאתגר של החברה, הדירקטוריון של ווטרסטון לא מפרסם דו”ח תזרים מזומנים חזוי. לדעת הדירקטוריון – החברה תוכל לעמוד בפירעון התחייבויותיה השוטפות בעיקר באמצעות תמורה נטו שתקבל לידיים מתזרימים הנובעים מחברות מוחזקות.
נכון לסוף ספטמבר בקופת המזומנים של החברה היו 25.5 מיליון דולר אשר עשויים להספיק לטובת הפירעון של התשלום בעוד שנה. עם זאת, נראה שככל שמצב זה יימשך, ווטרסטון תהיה חייבת למכור נכסים כדי לשלם את האג”חים.
סימני האזהרה לא נעלמו מעיניה של חברת הדירוג. בחודש מאי האחרון מעלות הורידה את הדירוג של ווטרסטון לדרגה BBB+ והציבה לחברה אופק שלילי שמשמעותו שייתכנו הורדות דירוג נוספות בעתיד. הורדת הדירוג התרחשה בעיצומו של משבר הקורונה ולאחר שהחברה דיווחה שכשליש מהשוכרים שלה סגרו את עסקיהם באופן זמני ושהחברה קיבלה בקשות להקלות בדמי השכירות.
ייאמר לזכות ווטרסטון שהם קיבלו החלטה אחת משמעותית ונכונה לפני הקורונה שחיזקה את הנזילות וסיפקה לנושים הרבה אוויר – מכירת נכס משמעותי בסן ברנרדיניו תמורת 97 מיליון דולר. תזרים המזומנים שהחברה קיבלה הגדיל את הנזילות וחיזק את ביטחון המשקיעים. אבל אז הגיעה הקורונה, וכעת החברה נדרשת לפעול למימוש נכסים נוספים כדי להגדיל את רמת הנזילות שלה (כיוון שתזרימים שוטפים היא מתקשה לייצר).
סיכום
ווטרסטון היא חברה בינונית עם מספר רב של נכסים מניבים אך תזרימי המזומנים של החברה הינם חלשים מאוד. הקורונה פגעה בנכסי החברה והובילה לירידה בשיעורי התפוסה, בעלייה בהפרשה לחובות מסופקים ודחיית תשלומים ללקוחות. כחלק מההתמודדות של החברה עם משבר הקורונה ווטרסטון מנסה לגלגל הלוואות בכירות על נכסים שבבעלותה.
לחברה יש בערך שנה לפני תשלום הקרן הבא בהיקף של 40 מיליון שקל ולדעתי כדי לשלם תשלום זה נדרשת החברה לבצע מימוש של נכס או נכסים. ייתכן כי לחברה יש מקורות אחרים לטובת תשלום החוב מאחר ואינה מספקת תזרים מזומנים חזוי.
הממשלה התאגידי החלש בחברה, והעברות הכספים שבוצעו בשוגג לבעלי השליטה העלו בשנים האחרונות את רף החשש של המשקיעים מן החברה – והמשקיעים מתמחרים חשש מהסדר חוב. לדעתי לחברה יש את היכולת לצלוח את השנה הקרובה ולבצע את הפעולות הנכונות לטובת מחזיקי האג”ח. עם זאת, רמת השקיפות הנמוכה יחסית והאיתנות הפיננסית שאינה גבוהה הינן גורם סיכון לא מבוטל.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד