על חברת אלקו והתמחור שלה כתבנו ממש לא מזמן. מתחילת השנה עלתה מניית החברה ב-9.5% – אך עלתה הרבה פחות מאשר החברות הבנות. אלקטרה עלתה אמנם רק 6.7% אבל אלקטרה צריכה טסה 23.6%. אלקו המחזיקה ב-60% ממניות אלקטרה צריכה הייתה אמורה להוסיף לעצמה לשווי הנכסי עוד 163 מיליון שקל. על אלקטרה לבדה התוספת הייתה אמורה להיות 78 מיליון שקל – וביחד קרוב ל-240 מיליון שקל. מצד שני – עליית הערך באלקו לא הייתה דרמטית – כ-150 מיליון שקל בלבד. על פניו – נראה שמדובר בעיוות בתמחור.
מה שהוביל את הטיסה באלקטרה צריכה השנה זה העסקה שחתמה החברה לרכישת הפעילות של גולן טלקום תמורת 350 מיליון שקל. הציפיות לעליית מחירים בשוק הסלולר בשנה הקרובה הזניקו לא רק את אלקטרה צריכה אלא גם את מניות סלקום ופרטנר בשיעור של יותר מ-20%. האם הזינוק אמיתי ומוצדק? אינני יודע. האם המחירים בסלולר יעלו? אינני יודע. ובכל זאת – שוק ההון אהב את העסקה. בעתיד ייתכן ויתברר שיש דברים בגו ושהציפיות היו נכונות. מצד שני – שוק ההון עלול להתבדות ויעניש על ביצועים נמוכים מהציפיות.
כאשר מסתכלים נכון להיום על אותו חישוב קר של השווי הנכסי של אלקו – רואים ששווי נכסיה הסחירים (אלקטרה, אלקטרה צריכה ואלקטרה נדל”ן) שווים יחדיו 2.33 מיליארד שקל. בסוף ספטמבר לחברה היה חוב פיננסי של 207 מיליון שקל. כמו כן, מאז ספטמבר קיבלה החברה לידיים 97 מיליון שקל ממכירת נכס מניב ברמת השרון שנמכרה לישראל קנדה, דיבידנדים מהחברות הבנות בהיקף של כ-37 מיליון שקל ומזה יש להחסיר את הדיבידנד שאלקו חילקה – 20.4 מיליון שקל. סך השווי הנכסי של אלקו עומד על 2.14 מיליארד שקל.
כזכור – אני בכוונה מנטרל את הוצאות המטה של אלקו שהיו אמורים להפחית את השווי הנכסי של החברה. הסיבה לכך היא שבשקלול השווי הנכסי – לא התייחסתי גם לדמי הניהול שמושכת אלקו מהחברות הבנות שפחות או יותר מקזזים זה את זה. אני משאיר את החישוב המדויק לעניין השווי הנכסי המדויק לאנליסטים.
בעקבות השינויים שחלו בשוק המניות בשבוע האחרון – הדיסקאונט בין אלקו לבין החברות הבנות נפתח. אלקו שנסחרת לפי 1.67 מיליארד שקל צריכה לעלות 28% על מנת להיסחר בשווי הנכסי הנקי. גם אם תיקחו בחשבון שחברת אחזקות אמורה להיסחר בדיסקאונט של 10% על החברות הבנות – על פניו נראה שהזינוק באלקטרה צריכה לא חלחל מעלה לעבר אלקו אשר מתקשה להדביק את הפער.
מחפשים סיבות ותירוצים? הנה שתי סיבות שיכולות להסביר זאת. הראשונה – אלקטרה צריכה נדרשת לממן את עסקת גולן טלקום. למרות שההון העצמי שיושקע הוא רק 90 מיליון שקל – הדבר עלול לפגוע בדיבידנדים שהחברה תחלק בטווח הנראה לעין. סלקום ופרטנר לא מחלקות כבר שנים דיבידנדים. אלקטרה צריכה נדרשת להטמיע את פעילות גולן וקרוב לוודאי תידרש להשקעות נוספות. הדיבידנדים שהחברה הרגילה את המשקיעים עלולים להתכווץ מעט עד שגולן תניב רווחים.
רוצים סיבה נוספת? מיסוי. המניות שמחזיקה אלקו באלקטרה ואלקטרה צריכה רשומים בספרים לפי שווי נמוך. אלקטרה צריכה רשומה לפי 354 מיליון שקל ונסחרות לפי 854 מיליון שקל. אלקטרה רשומה לפי 497 מיליון שקל ושווה 1.25 מיליארד שקל. במלים אחרות – חלק לא מבוטל מעליית הערך בחברות הבנות צריך להיות מתורגם להפרשות עתידיות למס כאשר אלקו תגיע לממש את האחזקה שלה. גם אם לאלקו יש הפסדים צבורים לצרכי מס – צריך לקחת זאת בחשבון.
בכל מקרה – חברת אלקו הולכת ומתבססת כחברת אחזקות אמיתית עם מינוף נמוך מאוד אשר פחות ופחות תלויה בדיבידנדים מהחברות הבנות. אלקו למדה על בשרה בתקופת המשבר כיצד מינוף יכול לרסק חברות – וכבר הצהירה על כוונתה לשמור על רמת מינוף נמוכה מאוד. מצד אחד – משקיע בחברת אחזקה דורש מינוף קצת יותר גבוה בכדי להשיג תשואה עודפת על פני השקעה בחברות הבנות. מצד שני – ייתכן ובאלקו מתכוננים למשבר הבא בשווקים מעבר לפינה. נראה כי גם אם זה יקרה – הסבירות שאלקו תצלח את המשבר ברמת מינוף נמוכה – היא גבוהה ביותר.
גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול במניות קבוצת אלקו בשלושת ימי המסחר הבאים