אאורה היא אחת מהמניות החמות שלנו לשנת 2021 ועד כה מוכיחה את זה טוב מאוד. מתחילת השנה רשמה המניה תשואה חיובית של 47% – יותר מאשר תשואת מדד ת”א בנייה שעמדה בזמן הזה על 36%.
הסיבה המרכזית לראלי במניות הנדל”ן הוא הציפייה ההולכת וגוברת לעלייה חדה במחירי הדירות כאשר בשוק הנדל”ן מדברים על כך כי מחירי הדיור יעלו השנה בשיעור דו ספרתי. רמז נוסף לעליות המחירים ניתן לקבל מהמכרזים של “מחיר מופחת” אשר נסגרים במחירים אשר מגלמים רווח יזמי ראוי רק תחת הנחה של עלייה חדה במחירי המכירה.
לחברת אאורה הפועלת בתחום ההתחדשות העירונית יש יתרון משמעותי כיוון שהיא כלל לא נמצאת במשחק הזה. פרויקט של התחדשות עירונית הוא סוג של עסקת קומבינציה שבה היזם מקבל את הקרקע בחינם אך בתמורה לכך הוא מספק שירותי דיור לדיירים המפונים שבו הם מקבלים במקום הדירה הישנה – דירה חדשה עם יותר מטראז’, מרפסת וחניה.
בכתבה היום אסקור את ההתפתחויות האחרונות בחברת הנדל”ן אשר הוצגו גם בכנס משקיעים שנערך במגדלי עזריאלי בתחילת השבוע. למי שאינו מכיר – אאורה מעורבת היום בתכנון, רישוי והקמה של 47 פרויקטים שבהם החברה עתידה לבנות בשנים הקרובות למעלה מ-20,000 יחידות דיור. המשמעות היא שלחברת אאורה יש “עתודות הקרקע” מובטחות לשנים הקרובות בלי כל תלות בעליית מחירי הדיור.
נדל”ן למגורים
- חברת אאורה בונה ומשווקת היום 3,245 יחידות בעשרה פרויקטים. רוב הפרויקטים הינם במסגרת התחדשות עירונית כך שבסה”כ משווקת החברה 2,647 יחידות דיור. עד סוף חודש מרץ נמכרו על ידי החברה 1,479 יחידות דיור. עם זאת, עסקת מבנה (נרחיב על כך בהמשך) שנחתמה לאחר תום הרבעון שבהם מכרה החברה 290 יחידות דיור העלו את מספר היחידות המכורות ל-1,786.
- בשנת 2021 צפויה אאורה להשלים שלושה פרויקטים משמעותיים – יהוד, קרית אונו שלב ב’ ופרויקט אחיסמך. בפרויקטים אלו צפויה החברה למשוך בשנת 2021 עודפים (הון עצמי + רווחים) של יותר מ-280 מיליון שקל. בסה”כ בכל הפרויקטים הנמצאים בביצוע, לא כולל פרויקטים עתידיים, אאורה תכיר ברווחים בהיקף של 528 מיליון שקל עד שנת 2025. סך העודפים שצפויה אאורה למשוך בפרויקטים אלו מסתכם בלמעלה מ-1.1 מיליארד שקל.
- בעוד שרוב הפרויקטים אותם בונה אאורה כעת מספקים וודאות לחברה לשנים הקרובות – לחברה יש שבעה פרויקטים נוספים אשר יהיו זמינים לבניה בשנה הקרובה. בפרויקטים אלו עתידה אאורה להכיר רווח גולמי נוסף של כ-350 מיליון שקל. מדובר בשבעה פרויקטים שבהם בונה אאורה 1,342 יחידות דיור ו-964 יחידות דיור מיועדות לשיווק.
- אני יכול להתחיל ולפרט לכם על כל פרויקט ופרויקט אך לטעמי שלושת הפרויקטים המשמעותיים הינם מתחם ההסתדרות א’ שבו תבנה אאורה 168 יח”ד בשלב ראשון כאשר בשלב ב’ צפוי להתווסף עוד כ-570 יח”ד נוספות, רמת השרון (שלבים ב’ וג’) שבהם תבנה החברה 447 יחידות דיור ומתחם רחבת האורן בקרית אונו שבו ייבנו 301 יחידות דיור. מעבר לכך, לאאורה יש פרויקטים, ברמת גן, נס ציונה, תל אביב וגם שלב נוסף של הפרויקט בבן שמן.
עסקת מבנה
- הסיפור המרכזי של אאורה ברבעון השני של השני הוא עסקת מבנה – אאורה מכרה לקבוצת מבנה 290 יחידות דיור בשישה פרויקטים יחד עם 4,000 מ”ר של שטחי מסחר ופרויקט מעונות הסטודנטים. הסכום הכולל של העסקה – כ-750 מיליון שקל.
- החלק המשמעותי בעסקה הוא שהתמורה אינה הולכת רק לחשבונות הפרויקטים. העסקה מניבה לאאורה בסולו תזרים של 57 מיליון שקל ממכירת מעונות הסטודנטים – אשר גם יכניס לחברה רווח הון של כ-20 מיליון שקל ברבעון השני.
- מעבר לכך, 290 יחידות הדירות שנמכרו כמיקשה אחת צפויים לגרום לכך שהרבעון השני אצל אאורה יהיה החזק ביותר בתולדותיה (אך גם בעל מאפיינים חד פעמיים). כל דירה שנמכרה – תתרום ברבעון השני רווח משמעותי בכל פרויקט בו היא נמצאת בהתאם לשיעור ההתקדמות של הפרויקט. אני מעריך שהרווח ממכירת 290 הדירות יסתכם בעשרות מיליוני שקלים ויחלחל עד לשורה התחתונה.
- אחד היתרונות הגדולים של העסקה טמונים דווקא בעתיד. מבנה – שנכנסת לתחום המגורים מקבלת אופציה לרכוש מאות יחידות דיור בכל פרויקט עתידי שאאורה תפתח – וסביר להניח גם שתממש את האופציה הזאת. כך למשל, בכל הפרויקטים החדשים הזמינים שייפתחו לשיווק השנה (גבעתיים, קרית אונו ועוד) יש סיכוי שאאורה תוכל לסגור את המכירה המוקדמת מול מבנה. מהלך שכזה יחסוך לחברה הוצאות של שיווק ופרסום.
- העסקה הנוכחית גרמה לכך שאאורה ויתרה על הנפקת קרן הריט למגורים שתוכננה. עם זאת, אם מבנה תנפיק את קרן הריט שלה בעתיד – אאורה תוכל לרכוש עד 15% מהמניות בהנחה של 7.5% על מחיר ההנפקה.
- דירוג החוב של החברה נכון להיום הוא BBB על ידי מעלות. עסקת מבנה מחזקת משמעותית את המאזן הפיננסי של אאורה, מקטינה את המינוף ועשויה להוביל לעדכון הדירוג של החברה כלפי מעלה. הדבר יאפשר לחברה להוזיל את עלויות המימון וכבר היום נסחרות אגרות החוב של החברה בתשואה נמוכה.
כניסה לתחום הנכסים המניבים
- במסגרת מפגש המשקיעים חשפה אאורה כי בכוונתה להיכנס לתחום הנכסים המניבים בפרויקטים העתידיים. מדובר בכ-20,000 מ”ר שהחברה בונה כחלק מהפרויקטים הקיימים שלה בתכנון ובביצוע. באאורה מעריכים כי נכסים אלו יניבו הכנסה שנתית של כ-30 מיליון שקל, במחירי ההשכרה הנוכחיים, ועלות ההקמה תסתכם בכ-120 מיליון שקל בלבד – זאת מאחר והקמת הנכסים הינה חלק מפרויקט גדול יותר וזה פחות או יותר מתבצע “על הדרך”.
- נכון שזה מאוד ראשוני, אבל אם נניח שיעור היוון של 7% על ההכנסה השנתית – הרי ששווי הנכסים המניבים יסתכם בכ-430 מיליון שקל – כך שאאורה תראה בשנים הקרובות רווח יזמי משמעותי מהכניסה לתחום המניבים. עם זאת, חשוב לציין כי השלמת הקמת הנכסים המשמעותית תתבצע ב-2025-2027 ולכן קשה להעריך את שווי המהלך כעת.
- בעוד מספר שנים כאשר תהיה התקדמות בהקמה יתחילו להגיע גם שערוכים (הרווח היזמי) ולאחר מכן אאורה תראה גם תזרים מזומנים יציב מנכסים מניבים. למעשה, אאורה זרעה בימים האחרונים את הזרעים של הכניסה לתחום המניבים – ואת התוצאות ניתן יהיה להרגיש החל מעוד 3-4 שנים.
פיננסים ותמחור
- אני לא אוהב להיכנס לתמחור של חברות. אני אוהב לעשות את זה לעצמי אבל אני בדעה שכדאי שכל אחד יערוך את התמחור של החברות לעצמו. נכון לסוף חודש מרץ לאאורה יש הון עצמי של 381 מיליון שקל. המניה של החברה נסחרת לפי שווי של 776 מיליון שקל כך שהמניה נסחרת סביב מכפיל הון של 2.03.
- חשוב לציין כי במאזן של אאורה מתחבא הרבה מאוד ערך בתחום ההתחדשות העירונית הנמצאת בתכנון. הסיבה לכך טמונה בכך שהרישום החשבונאי של הפרויקטים בתכנון הוא לפי עלות אך הערך למשקיעים בדוחות נוצר רק במסגרת תהליך הבנייה. כך למשל, בפרויקט גבעתיים אשר כולל למעלה מ-750 יחידות, למעלה מ-80% החתמות ותב”ע מאושרת הושקעו מיליוני שקלים בודדים אך אם הפרויקט יימכר בשלמותו (וזה ממש לא הולך לדעתי לקרות) הרי שיימכר תמורת עשרות רבות של מיליוני שקלים.
- הדרך הנכונה לבחון את התמחור של המניה הוא בין היתר על ידי השוואה לחברות בעלות מאפיינים דומים בתחום המגורים, שכאמור לאאורה יש מעבר להם יתרון גדול וברור בשל כמות יח”ד בפרויקטים של פינוי בינוי. אני לא אעשה לכם את העבודה אך לטעמי אאורה מתומחרת על ידי השוק במכפיל הון נמוך יותר מאשר חברות דומות לה. מעבר לכך, אם תניחו שברבעון השני של השנה אאורה תרשום רווח משמעותי כתוצאה מעסקת מבנה וההון יעמוד על כ-420-430 מיליון שקל, הרי שמכפיל ההון האפקטיבי הוא סביב 1.8-1.85 וזה רק מעצים את הפער.
- מעבר לכך, על פי תוצאות הרבעונים האחרונים של החברה, ניתן לראות שאאורה רושמת רווח עקבי ויציב מהפעילות שלה בתחום המגורים. לכן, ניתן לצפות להמשך חלוקת דיבידנדים מהחברה, זאת כחלק ממדיניותה לפיה עד כ-25% מהרווח הנקי עשוי להיות מחולק כדיבידנד.
- שנת 2020 שהייתה שנת הקורונה הייתה סוג של שנת מעבר עבור אאורה. החברה ביצעה מספר מהלכים פיננסים ובהם הנפקת זכויות, מכירת פעילויות שאינן בתחום הליבה ושוק ההון חזר לתת אמון בחברה. הדבר בא לידי ביטוי בירידה תשואות האג”ח לרמה של כ-2-2.5%.
- תשואות האג”ח שבהן נסחרות החברה מתמחרות כבר היום עלייה אפשרית בדירוג החוב של החברה. ככל שתנאי השוק יישארו, וסביבת הריבית תהיה נמוכה – כאשר אאורה תגיע לשוק ההון למיחזור חוב, היא תעשה זאת בריביות שבהן לא גייסה בעבר כאשר מהצד השני, הרווחיות של כל פרויקט עלתה משמעותית בעקבות עליית המחירים בשוק הנדל”ן. התוצאה של שני כוחות אלו הפועלים על החברה יותירו יותר כסף בחברה לטובת בעלי המניות.
סיכום
חברת אאורה מובילה את תחום ההתחדשות העירונית בישראל. עד לפני שנה-שנתיים היו מי שצקצקו בלשונם על כך שהחברה אינה מראה רווחים מהפעילות שלה. אאורה מודל 2021 היא חברה אשר צפויה כעת להמשיך ולהציג רווחיות ברת קיימא מהפעילות השוטפת שלה ומגמה זו רק תלך ותתעצם.
שוק הנדל”ן למגורים נמצא בנקודת רתיחה עם ביקושים קשיחים לדירות. אאורה אינה מתחרה ב-95% מהקבלנים על קרקעות והיא מחזיקה בצבר משמעותי של פרויקטים של התחדשות עירונית. התוצאה הינה שאאורה צפויה להערכתי להראות בפרויקטים שלה רווחיות גבוהה יותר מאשר הקבלנים אשר משלמים מחירים גבוהים עבור הקרקע.
עסקת מבנה היא גיים צ’יינג’ר עבור החברה וצפויה להוביל את אאורה לרבעון שני חיובי עם תוצאות חזקות שיגדילו משמעותית את ההון. אני מאוד מרוצה מהבחירה שלי באאורה לתיק המניות החמות והחברה מוכיחה את האסטרטגיה שלה בצורה טובה. החברה נמצאת במקום הנכון ובזמן הנכון ומבצעים מהלכים נכונים – והלוואי שזה יימשך.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק בניירות המוזכרים בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברת אאורה