כמה שווים כיום שני הפרויקטים בהם זכתה חנן מור במודיעין ובראשל”צ?

לפני מספר חודשים חברת חנן מור זכתה בשני פרויקטים גדולים של מחיר למשתכן – אחד במודיעין ואחד בראשון לציון. שוק ההון – לא כל כך התרגש מן הזכייה הזאת בעת ההודעה. עם זאת, בשורה התחתונה – דרך זכיות אלו סגרה לעצמה חנן מור מסירה של כ-500 יחידות דיור בשנת 2022 – עוד חמש שנים מהיום.

בכתבה זו ננסה להסביר כיצד האנליסטים לוקחים את הרווח החזוי מהפרויקטים האלו (76 מיליון שקל ו-62 מיליון שקל בהתאמה) ומגלמים אותו לשווי החברה במחיר היעד. כמו כן, ננסה להראות שהרווח שהם לוקחים הינו שמרני וננסה להדגים את הערך החבוי בפרויקטים האלו (יש לא מעט). כמו כן, ננסה להסביר מדוע החשיבה על השקעה במניות נדל”ן למגורים צריכה להיות חשיבה לטווח ארוך – שבו הערך המלא והתרומה של הפרויקטים לחברה ולמחיר המניה מגיע לאורך זמן.

הסוד הגדול של הנדל”ן למגורים – שיעור ההיוון

מי שייקח את הרווח אותו צופה חנן מור משני הפרויקטים יחד (138 מיליון שקל) ויגיד שערך החברה צריך לעלות ב-138 מיליון שקל אשר שקול ל-65% במחיר המניה בתוך יום אחד – עושה טעות. יצירת הערך של אותם 138 מיליון שקל אמורה להתרחש על פני זמן ולאורך כל חיי הפרויקט שנמשך כ-4-5 שנים. לדבר הזה קוראים – היוון.

לשם הדוגמא, בואו נניח שחברה זוכה בפרויקט שאמור להניב רווח גולמי של 60 מיליון שקל. מה הבעיה? שהרווח הזה יוכר במשך ארבע שנים. רווח של 60 מיליון שקל שמתקבל מחר בבוקר שונה מאשר רווח של 60 מיליון שקל שיגיע לקופה בעוד ארבע שנים. אם למשל מדובר בפרויקט נדל”ן שכבר החל – ניתן לבצע היוון לפי שיעור של 6%. בתרחיש שכזה שווי הפרויקט בערך הנוכחי מסתכם ב-47 מיליון שקל. במלים אחרות – משקיעים אמורים להעניק כבר כעת שווי של 47 מיליון שקל לפרויקט, אבל בשוק הנדל”ן זה לא תמיד כך. המשקיעים דורשים מקדם שמרנות גבוה יותר ולפעמים נוקטים בגישה שמרנית הרבה יותר ונניח מתמחרים שיעור היוון של 10% ואף מעבר לכך. בשיעור היוון של 10% – שווי הפרויקט מתכווץ ל-41 מיליון שקל.

 

משקיע לטווח ארוך שבוחן את הפרויקט – צריך לבצע שני תהליכים במקביל לכל פרויקט – ראשית – עליו לקצר בכל רבעון את פרק הזמן עד שבו יירשם הרווח באופן שמעלה את ערכו. שנית, ככל שישנה וודאות רבה יותר בצד ההכנסות, והתקדמות בבניית הפרויקט בצד ההוצאות – כך שיעור ההיוון אמור לרדת ולהציף ערך למשקיעים.

אגב, הדבר הזה נכון לא רק במגזר הנדל”ן אלא גם בסקטור הגז ובסקטורים נוספים. קחו למשל את פרויקט פיתוח מאגר ‘לוויתן’. ככל שרמת הוודאות בפיתוח המאגר עולה – שיעור ההיוון המגולם בשוק יורד. כמו כן, ככל שמתקצר הזמן עד לתחילת ההפקה – הדבר אמור להעלות את שווי המאגר. בדומה לנדל”ן גם בגז – שם המשחק הוא סבלנות כאשר מחירו של הנכס אמור לזחול מעלה כתוצאה משני הגורמים האלו.

חנן מור – כמה שווים הפרויקטים האחרונים שבהם זכתה החברה?

נחזור לחנן מור – במסגרת הדיווח על הזכייה במודיעין, תבנה חנן מור גם מרכז מסחרי בשטח של 3,250 מ”ר. החברה העריכה כי במידה ותמכור את המרכז המסחרי – סך ההכנסות יעמדו על 401 מיליון שקל, סך ההוצאות יסתכמו ב-325 מיליון שקל והרווח הגולמי יסתכם ב-76 מיליון שקל המשקפת רווחיות גולמית של 23%.

אפשר לטעון כי הרווחיות הגולמית היא חריגה, שיש חוסר וודאות בענף הנדל”ן, אבל ננסה להמחיש את ערך הפרויקט הנוכחי דרך מרכיב ההיוון. הפרויקט עצמו אמור להסתיים בשנת 2022, כלומר בערך כחמש שנים מהיום. מאחר והפרויקט נמצא עוד בשלב התכנון ועדיין לא החל שלב המכירות – נהוג לקחת שיעור היוון גבוה יותר – נניח 8%. בתרחיש שכזה – היוון של הרווח הגולמי לערך נוכחי אמור לתרום 52 מיליון שקל לשווי.

בואו נניח שאתם רוצים להיות שמרנים יותר ולהכניס לתוך החישוב גם את הוצאות המימון הכרוכות בכך. יש לכם בעיקר עלויות מימון של החוב של החברה (אג”חים) – אשר מושקע כהון עצמי בפרויקט. תשחקו עם המספרים איך שאתם רוצים, תיקחו איזה מקדם שמרנות שאתם רוצים, אפילו תניחו ירידה של 5% במחירי הדירות ותראו שיש לכם כאן פרויקט ששווה כמה עשרות מיליוני שקלים בערך נוכחי. בואו נניח לטובת החישוב: 35 מיליון שקל. באותו האופן, ניתן להתייחס גם לפרויקט שבו זכתה החברה בראשון לציון. הרווח הגולמי הצפוי הוא 62 מיליון שקל. תהוונו את זה ל-5 שנים בריבית 8% ותגיעו ל-42 מיליון שקל. תיקחו מקדם שמרנות אגרסיבי ותגיעו לכך שהפרויקט שווה בערך נוכחי כ-30 מיליון שקל. סה”כ אנחנו מדברים על רווח של 65 מיליון שקל על חברה ששווה 210 מיליון שקל שזה בערך 30%.

כשחנן מור זכתה בפרויקטים האלו – המניה הייתה בערך בשער של 1,400 אגורות ואילו היום היא סביב 1,650 אגורות – כלומר הערך שנוצר לבעלי המניות הוא פחות מ-20%. זה לא קרה ביום אחד, ולא ביומיים. לשוק ההון לוקח זמן “לעכל” זכיות שכאלו ולגלם אותן אל תוך מחיר המניה. כעת – נראה ששוק ההון מתחיל להעניק לפרויקטים אלו ערך בשווי החברה.

אנחנו לא נמצאים בוואקום – יש עוד הרבה אירועים המשפיעים על מחיר המניה כגון האווירה בסקטור הנדל”ן (שכעת הכותרות עסוקות בציפייה לירידת מחירים), המכרז הענק של שר האוצר של הגרלת מחיר למשתכן, האווירה הכללית בשוק, שיעור המיסוי ועוד. ועדיין – בחינה של חברת נדל”ן צריכה להתבצע לפרקי זמן ארוכים. רק אז – הערך הגדול צף, שיעור ההיוון יורד, הזמן עד למשיכת העודפים מתקצר וכו’.

אחת מהעבודות האחרונות שהתפרסמה על חנן מור היא של שי ליפמן מחברת החיתום ווליובייס ונקבה במחיר יעד של 20 שקלים למניה. מה לקח ליפמן בהתייחסות שלו למודיעין וראשון לציון? הנחת העבודה הייתה הכרה ב-33% מהרווח הגולמי הצפוי בשני הפרויקטים האלו – כלומר 45 מיליון שקל בלבד. זה נמוך מאשר החישוב הגס שביצענו פה ששני הפרויקטים האלו שווים יחד 65 מיליון שקל. ייתכן שחלק מן הפער נובע במס (אשר בעבודה של ליפמן נמצאת במקום אחר), חלק כתוצאה משמרנות. ובכל זאת, בואו נשתמש בנתון שלקח ליפמן לפרויקטים אלו – 45 מיליון שקל.

במקרה של חנן מור – אם החברה תעמוד בתחזיות שלה – חוץ מאשר התרומה של ה-45 מיליון שקל אשר העבודה לקחה בחשבון – המשקיעים אמורים ליהנות מתוספת נוספת של 90 מיליון שקל לשווי החברה (ה-2/3 הנותרים שלא נלקחו בתמחור). במלים אחרות – רק משני פרויקטים אלו ישנה תרומה של עוד 40% למחיר המניה ביחס לערך הנוכחי לאורך השנים הקרובות. בחישוב שנתי – מדובר בתרומה שנתית של כ-8% לערך המניה. חשוב לציין כי גם אם 8% אולי לא נשמע מלהיב במיוחד – הם מגיעים בנוסף לעשייה של החברה – פרויקטים נוספים, ובניית 8 מרכזים מסחריים שעליהם דיברנו כבר בעבר אשר עשויים לייצר זרוע משמעותית של נדל”ן מניב ויציב לקבוצה.

 

סיכום

השקעה בסקטור הנדל”ן למגורים מחייבת סבלנות – הרבה סבלנות. יצירת הערך לא מתבצעת ביום בהיר אחד ונבנית לאורך השנים. השיפור ביחסים הפיננסים, הירידה בעלויות המימון, הזכיות בפרויקטים החדשים – מייצרים ערך גדול. לא תמיד רואים אותו ברגע הראשון של הזכייה בפרויקט. אבל – אם הפרויקט עומד בציפיות וביעדים ולא נתקל בבעיות לא צפויות חמורות – הערך שלו בסוף יחלחל עד לשורה התחתונה.