תומר קורנפלד
עולם המשרדים נמצא בפוקוס של אתרי הכלכלה המובילים. מגיפת הקורונה שינתה את החשיבה של חברות רבות בכל הקשור לעבודה מהבית והקונצנזוס בקרב פעילי שוק ההון הוא שתהיה פגיעה בשוק המשרדים. החלטנו לבחון האם הפאניקה של המשקיעים מוצדקת או לא על ידי השוואה בין שלוש קרנות הריט הפועלות היום ונסחרות בת”א – ריט 1, סלע נדל”ן ומניבים ריט.
נתחיל מהסוף – טבלת ההשוואה שהכנתי לכם אינה מספרת את כל הסיפור של החברות. בחינה של הטבלה כפי שהיא תעשה חטא לחברות עצמן. לא ניתן לבחון חברות רק על בסיס מכפיל הון, או על ידי תשואת FFO. נדרש לבחון חברות הן על ידי ניתוח העסק, איכות הניהול, תשואת הדיבידנד, סוגיות הקשורות למיסוי, טיב הנכסים, שיעורי היוון של הנכסים, עלות מימון החוב ועוד.
הנה הניתוח קצר של כל אחת מן החברות:
ריט 1
ללא ספק ריט 1 היא קרן הריט המובילה בהיקפי הפעילות. לריט 1 אשר נסחרת בשווי של 2.33 מיליארד שקל יש נכסים מניבים בהיקף כספי של 5.5 מיליארד שקל. מדובר ב-548,000 מ”ר של נכסים אשר נהנים משיעור תפוסה של 97.3%.
עם זאת – החשיפה הגבוהה של ריט 1 לתחום המשרדים ולתחום הקמעונאות הוביל לפגיעה בערך המניה. המניה איבדה מתחילת השנה 34.3% מערכה ומהשיא שנרשם בחודש פברואר המניה איבדה 43% מערכה. זה הרבה מאוד כאשר השוק מניח שתהיה פגיעה בשווי נכסי החברה. אם ריט 1 נסחרה בשיאה ב-1.7 על ההון – כעת השוק מעניק לחברה מכפיל הון של 0.89 בסה”כ.
ממה השוק בדיוק חושש? הסיבה המרכזית לכך היא החשיפה הגבוהה של החברה לתחום המשרדים והמסחר. תחום המשרדים מהווה 56% מהפורטפוליו, והנדל”ן המסחרי מהווה 23%. פרט לכך, ריט 1 מחזיקה בפעילויות מניבות של תעשייה ולוגיסטיקה (11%), בתי חולים סיעודיים (6%) ובחניונים (4%).
משבר הקורונה לא הוביל לפגיעה דרמטית בריט 1. בתחום המסחר איבדה החברה הכנסות של 6 מיליון שקל בעיקר בגין הקלות שניתנו ברבעון השני. בבעלות החברה ישנם בעיקר מרכזי קניות פתוחים שנפגעו פחות לאחר הסרת הסגר.
בתחום המשרדים נתנה ריט 1 הקלות תזרימיות בהיקף של כ-10 מיליון שקל (דחיית תשלומי שכר דירה למשל). מתוך זה, גבתה ריט 1 כבר כ-6 מיליון שקל והפגיעה אינה מהותית למעט אובדן הכנסות של מיליון שקל ברבעון השני. החברה עצמה מניחה כי בשנת 2020 תאבד עד 5 מיליון שקל בשל קשיים של שוכרים.
אחת ההשפעות של הקורונה על החברה הינה ירידה בשווי הנכסים. במחצית הראשונה של 2020 שווי הנכסים של החברה ירד ב-76 מיליון שקל כשהסיבה המרכזית לכך הוא צפי לפגיעה בתזרים המזומנים בטווח הקצר. הדבר בא לידי ביטוי גם בירידה של 6.3% בהכנסות מנכסים זהים במחצית הראשונה של השנה שקרוב לוודאי עשויה להתמתן במחצית השנייה של 2020.
נכון להיום – ריט 1 מציעה למשקיעים השקעה בחברה יציבה אשר מספקת תשואת FFO של 10.3% (על בסיס התזרים של 2020) ותשואת דיבידנד שנתית של 5.5%.
סלע נדל”ן
סלע נדל”ן היא החברה שנפגעה על ידי השוק בצורה החריפה ביותר בשנה החולפת. המניה איבדה 40.5% מתחילת השנה וכמעט מחצית מערכה מאז השיא שנרשם בחודש פברואר (לפני הנפילות של הקורונה).
סלע נדל”ן מציעה למשקיעים היום השקעה בחברת נדל”ן מניב אשר מספקת תשואת FFO של 14.5% ותשואת דיבידנד של 8.35%. החברה נסחרת היום ב-0.7 על ההון אשר מגלם חשש מירידת ערך הנכסים של החברה. מוצדק או לא? תחליטו אתם. זה דורש בחינה מעמיקה. לסלע נדל”ן יש בפורטפוליו 36 נכסים בשטח של 455,000 מ”ר. הנכסים מתומחרים על ידי שמאי ב-3.4 מיליארד שקל ושיעור התפוסה שלהם הוא 95.6%.
תמהיל הנכסים של סלע נדל”ן דומה לזה של ריט 1 – נכסי המשרים מהווים 48% מהפורטפוליו, נכסי מסחר מהווים 28% והיתר מפוזר בתחום הלוגיסטיקה (12%), חניונים (5%), מלונאות (3%), תחנות דלק (2%) ומקבצי דיור (2%). נכון לסוף הרבעון השני נכסי החברה מהוונים ב-7.08% ועלות החוב מסתמכת ב-1.88% המשקפת מרווח של 5.2% אותה רואה החברה.
סלע נדל”ן פירטה בדוחות הכספיים שלה את השפעת הקורונה על הפעילות של החברה. ברבעון השני רשמה החברה ירידת הכנסות של 5.8 מיליון שקל מה שגרם לירידה של 3.8% מנכסים זהים במחצית הראשונה של השנה. כמו כן, בוצעו הקלות מסוימות לאחד השוכרים שלה החברה שכללו פריסת תשלומי השכירות. השלכות כל אלה הובילו לירידה של 27 מיליון שקל בשווי הנכסים של החברה במחצית הראשונה של השנה.
מניית סלע נדל”ן היא זו שחטפה הכי חזק מהשוק מבין שלושת קרנות הריט אך התוצאות הכספיות של החברה לצד תשואת הדיבידנד ותשואת ה-FFO החריגה לחיוב – גורמות לעיוות מסוים – או שהשוק מפספס כאן הזדמנות משמעותית לסגור את הפער מול ריט 1 ומניבים, או שהחברה פעלה בשמרנות והייתה צריכה לבצע הפרשות גבוהות יותר לנכסים – ושהפגיעה בביזנס של החברה תימשך הלאה. נעקוב.
מניבים ריט
דווקא האחות הקטנה של ריט 1 וסלע נדל”ן היא זו שירדה בשיעור הנמוך ביותר. מניבים איבדה 23.4% בלבד מתחילת השנה ו-30% מאז השיא של חודש פברואר. אני חושב שהסיבות המרכזיות לכך זה שיעור המינוף הנמוך של החברה, הפגיעה המינימלית בעסקי החברה ושתי העסקאות המשמעותיות שהחברה ביצעה השנה – 1. רכישת הנכסים של תפן ונהריה בהיקף של 635 מיליון שקל 2. קבלת החזקה על מגדל מניבים-מיטב בכפר סבא שנרכש תמורת כ-184 מיליון שקל.
מבחינה תפעולית, מניבים ריט מציעה למשקיעים תשואת FFO של 8.15% (הנמוכה ביותר) ותשואת דיבידנד של 5.3% (הנמוכה ביותר) אך את החלום הרטוב ביותר לעליית ערך בחברה בשנים הקרובות. החברה מתומחרת במכפיל הון של 0.87 שזה קצת פחות מאשר ריט 1.
נכון ל-30 ביוני לחברה יש נכסים מניבים בהיקף של 1.5 מיליארד שקל (לא כולל מגדל מניבים-מיטב). מדובר על 184,000 מ”ר של נכסים ו-24,000 מ”ר של שטחי חניה ובסה”כ 14 נכסים מניבים. שיעור התפוסה בנכסי החברה עומד על 98.5%.
הסיבה שמניבים ריט ירדה פחות מאשר ריט 1 וסלע נדל”ן היא החשיפה הקטנה מאוד שלה לתחום המסחר והמשרדים. הרוב המכריע של נכסי החברה הוא לוגיסטיקה ותעשייה (68%) אשר כלל אינו נפגע במשבר הקורונה. פעילות המשרדים מהווה 25% מהביזנס ושטחי המסחר מהווים 7% בלבד מהנכסים. משבר הקורונה לא פגע בחברה למעט פריסת חובות בהיקף של 2 מיליון שקל. היקף ההנחות בדמי השכירות במהלך משבר הקורונה הסתכמו ב-600,000 שקל בלבד אשר מתייחס לשוכרים אשר סגרו את פעילותם במהלך הסגר.
בניגוד לריט 1 וסלע נדל”ן – החברה כמעט ולא ביצעה הפחתה בשווי הנכסים (למעט 700,000 שקל). עסקת תפן ועסקת נהריה שהושלמו בתחילת השנה תרמה כמעט להכפלת הביזנס של מניבים מסך נכסים של 800 מיליון שקל לפני שנה עלתה החברה ל-1.54 מיליארד שקל.
בנוסף, החברה רשמה עלייה חריגה של 12.7% מנכסים זהים במחצית הראשונה של השנה. חלק מהעלייה הינה טכנית – החברה אכלסה נכס במגדל משה אביב שתרם 8% לעלייה בנכסים זהים. עם זאת, פרט לכך, נרשמה גם עלייה ריאלית של 4.7% בהכנסות מנכסים זהים – שמדובר בעלייה ריאלית אמיתית אשר תורמת לחברה.
מנוע הצמיחה המרכזי לשנת 2021 יהיה מגדל מניבים-מיטב בכפר סבא. החברה מחזיקה ב-60% מהנכס ואילו מיטב דש מחזיקים ביתרת הבעלות על הנכס. מדובר במבנה הכולל 19 קומות משרדים בשטח של 25,000 מ”ר. המגדל נמסר לרוכשות בחודש אוגוסט והן פועלות לשיווק המשרדים. בסה”כ שילמו הצדדים 306 מיליון שקל עבור הנכס (החלק של מניבים הוא 184 מיליון שקל). בנוסף, מתוכננות עבודות גמר בנכס בהיקף של 50-70 מיליון שקל. ה-NOI השנתי החזוי מהנכס בהנבה מלאה הוא כ-24.5 מיליון שקל המשקף תשואה של 6.7%. משבר הקורונה וההאטה בשוק המשרדים עלולים להקשות על מניבים ומיטב להשכיר את הנכס ולהפחית את דמי השכירות החזויים.
סיכום:
כל אחת מן החברות, הן ריט 1, הן סלע נדל”ן והן מניבים ריט מציעות מוצר שונה למשקיעים. הסתכלות על הנתונים היבשים של תשואת דיבידנד ותשואת FFO לא מספרים את הסיפור המלא של החברות.
לריט 1 יש יתרון לגודל בהיקף הנכסים לצד עלויות מימון נמוכות מאוד אשר מובילה לתשואת FFO גבוהה של יותר מ-10%.
סלע נדל”ן מצידה היא החברה שהשוק חושש ממנה יותר מבין האחרון בכל הקשור לתמחור. השקעה במניה מציעה למשקיעים תשואת דיבידנד ותשואת FFO גבוהה – זאת בשעה שהמניה נסחרת במכפיל הון של 0.7 בסה”כ – הנמוך מבין קרנות הריט.
מניבים ריט מציעה למשקיעים חברה רעבה אשר יכולה לגדול משמעותית בהיקף הפעילות בשנים הקרובות והנכס המרכזי שלה בעת הנוכחית הוא החשיפה הנמוכה מאוד לתחום המשרדים והמסחר אשר נמצא בחוסר וודאות.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של חברות ציבוריות בתחום יחסי הציבור, קשרי המשקיעים, ייעוץ להנפקות, שירותי מידע ועוד
