תומר קורנפלד
אם לא יהיו הפתעות של הרגע האחרון – שותפות הנפט נאוויטס פטרוליום צפויה לחזור בחודש פברואר למדד הדגל של הבורסה – מדד ת”א 125. השנתיים האחרונות היו מלאות עשייה בשותפות הנפט נאוויטס שכללו התקדמות משמעותית בפרויקט הדגל שננדואה שנכנס לשלב הביצוע (החלטת השקעה FID).
ובכל זאת, גם היום – נאוויטס מודל 2022 נמצאת במחיר נמוך יותר בכ-20% ממחיר השיא שבו היו יחידות ההשתתפות לפני שנתיים (2,200 אגורות ביום 9 בינואר 2020). בכתבה שלנו היום אסקור את ההתקדמות שביצעה השותפות ב-2021 ואדבר על הכיוון אליו הולכת נאוויטס בשנת 2022 על פי מגזרי הפעילות.
פרוייקט הדגל – שננדואה
בחודש אוגוסט 2021 המשקיעים של נאוויטס נשמו סוף כל סוף לרווחה. השותפות בפרויקט שננדואה- נאוויטס, בלקסטון וקוואנטום, קיבלו החלטת השקעה סופית (FID) לפיתוח הפרויקט בתקציב של 1.8 מיליארד דולר. החלק של נאוויטס בפרויקט הוא 49%. ההחלטה על קבלת ההשקעה התקבלה לאחר הרבה מאוד פעולות שבוצעו על ידי השותפות בשנה שעברה.
פרויקט שננדואה צפוי להיות העוגן של השותפות בשנים הקרובות. הפרויקט מהווה כיום כ-75% מהתזרים המהוון של השותפות – והוא הפרויקט אשר צפוי להעניק לנאוויטס את רוב השווי שלה מבחינת המשקיעים.
למי שאינו מכיר, פרויקט שננדואה במפרץ מקסיקו כולל מאגר מוכח אשר בשל לפיתוח. נאוויטס נכנסה לפרויקט לאחר שהושקעו בו כבר 1.7 מיליארד דולר. תחילת ההפקה של הנפט צפויה להתרחש בסוף שנת 2024 והחלק של נאוויטס בהפקה צפוי לעמוד על 39,000 חביות נפט ליום. בסה”כ דו”ח הרזרבות מצביע כי החלק של נאוויטס בפרויקט הוא כ-190 מיליון חביות נפט אשר צפויות להיות מופקות לאורך השנים.
הדרך של נאוויטס עד להכרזה על ה-FID לא הייתה פשוטה. לפיתוח פרויקט שכזה יש אתגרים רבים הן בצד ההנדסי והן בצד המימוני. בתחילת אוגוסט חתמה נאוויטס על הסכם מימון לפרויקט בהיקף של 444 מיליון דולר אשר גדל ב-100 מיליון דולר נוספים ל-544 מיליון דולר. נאוויטס תוכל למשוך את המימון רק לאחר שתשקיע את מלוא ההון העצמי הנדרש – כ-370 מיליון דולר. חשוב לציין, כי שותפי הפרויקט דאגו, במועד קבלת החלטת ההשקעה, להפקיד מראש את כל רכיב ההון העצמי הנדרש על מנת לייצר וודאות בפיתוח הפרויקט. בנאוויטס מעריכים שמשיכת קו האשראי תתרחש לקראת תחילת 2023.
החלטת ה-FID על ידי השותפות של שננדואה הופכת את שלוש השנים הקרובות לקריטיות שבהם נאוויטס תימדד על ידי השוק בשני פרמטרים: 1. התקדמות הביצוע ההנדסי של הפרויקט 2. עמידה בתקציב של הפרויקט. ככל שזה יקרה הפער בין שווי יחידות ההשתתפות של נאוויטס לבין התזרים המהוון ילך ויצטמצם.
לא ניכנס כאן לעומק לתהליך של פיתוח הפרויקט – אבל נגיד רק כי עד סוף שנת 2024 נדרש מפעיל הפרויקט לבצע קידוח והשלמה של ארבע בארות הפקה. כמו כן, נדרש להקים פלטפורמת הפקה (FPS) אשר תשונע למפרץ מקסיקו ולייצר מתקנים תת ימיים ולהתקין צנרות ייצוא. במלים אחרות – נאוויטס מובילה פה פרויקט יש מאין עם הרבה אתגרים הנדסיים אבל לזכות נאוויטס ייאמר שכבר הוכיחה פיתוח מוצלח בפרויקט בקסקין שנעשה אף הוא במפרץ מקסיקו בתנאים דומים.
לפני מספר חודשים התזרים המהוון של נאוויטס מפרויקט שננדואה עמד על 1.6 מיליארד דולר. אילו נאוויטס הייתה מציבה במחיר הנפט מחיר של 75 דולר לחבית, המחיר כיום בשוק – התזרים המהוון של נאוויטס מן הפרויקט היה מזנק כבר ל-2.2 מיליארד דולר. איך שלא תהפכו את זה או תסובבו את זה – נאוויטס נסחרת כיום בשווי של כ-500 מיליון דולר – עמוק מתחת לתזרים המזומנים המהוון של הפרויקט.
שוק ההון עדיין מסויג – ודי בצדק. אך להערכתי בשלוש שנים הקרובות הוודאות תלך ותעלה והסיכון של הפרויקט ילך וירד. בשלב מסוים השוק יתעורר ויבין שנאוויטס עלתה בתוך מספר שנים כמה ליגות כשחקנית נפט.
פרויקט בקסקין – לקראת תהליך השבחה
עד שננדואה –הערך של נאוויטס מגיע מפרויקט בקסקין. נאוויטס מחזיקה 7.5% מהזכויות בפרויקט אשר הפיק בתשעת החודשים הראשונים של השנה כ-39 אלף חביות נפט ביום. בתשעת החודשים הראשונים של השנה נאוויטס נהנתה פעמיים מפרויקט בקסקין. בפעם הראשונה דרך עלייה בקצב ההפקה. נאוויטס מכרה 696 אלף חביות נפט לעומת 514 אלף חביות בתקופה המקבילה אשתקד. בפעם השנייה – עליית מחיר הנפט חלחלה לשורת הרווח. מחיר המכירה בתשעת החודשים הראשונים של השנה היא כ-64.8 דולר לחבית לעומת 38.4 דולר לחבית בתקופה המקבילה אשתקד.
לצד ההפקה המוגברת צריך לזכור שבנכסי נפט ישנם לעתים אירועים בלתי צפויים. בין החודשים אוגוסט-ספטמבר הושבתה לשלושה שבועות בעקבות ההוריקן איידה – זאת בהתאם לפרוטוקול הבטיחות של מפרץ מקסיקו. כמו כן בסוף חודש ספטמבר הופסקה ההפקה למשך שבוע עקב תחילת קידוח פיתוח שלישי בפרויקט. גם ברבעון הרביעי של 2021 נתוני ההפקה של בקסקין צפויים להיות מושפעים מהשבתה יזומה בפלטפורמת ההפקה לתקופת ביצוע עבודות תחזוקה.
לצד התזרים השוטף שפרויקט בקסקין מייצר – השותפות בפרויקט מקדמות את השלב הבא של הפרויקט – קידוח פיתוח נוסף. בחודש יולי אישרו השותפות תקציב של 68.5 מיליון דולר לטובת קידוח פיתוח נוסף. החלק של נאוויטס הוא כ-5 מיליון דולר. בחודש ספטמבר אוניית הקידוח הגיעה לשטח הרישיון והחלו עבודות הקידוח.
אפסייד נוסף לפרויקט בקסקין קיים בחלק הדרומי שלו. נאוויטס כלל לא פרסמה תחזית תזרים מזומנים מהוונת ולכן השוק סופר את זה באפס, אבל דווחו משאבים מותנים בהיקף דומה לבקסקין צפון. ובכל זאת, בסוף יולי 2021 החליטו השותפות על קידוח אימות בשטח הרישיון כדי לבחון את היקף המאגר הדרומי וטיב הנפט שלו. על בסיס זה ייתכן והשותפות יחליטו על פיתוח המאגר הדרומי. תקציב הקידוח נאמד ב-64 מיליון דולר והחלק של נאוויטס הוא כ-4.8 מיליון דולר.
הנכסים היבשתיים
לצד שני הפרויקטים המשמעותיים שננדואה ובקסקין – נאוויטס מחזיקה במספר פרויקטים מפיקים יבשתיים. נכסים אלו תרמו לשותפות EBITDA של 17.4 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של השנה. גם כאן – נאוויטס משביחה את הפורטפוליו שרכשה. בתשעת החודשים הראשונים של השנה החלק של נאוויטס בהפקה הסתכם ב-489 אלף חביות לעומת 378 אלף חביות בתקופה המקבילה אשתקד.
לקראת 2022 אני מעריך השבחה נוספת בקצב ההפקה. נאוויטס השלימה בסוף השנה פיתוח של עשרה קידוחים אופקיים בהשקעה של 30 מיליון דולר. ארבעה קידוחים אמורים להתחבר לתשתית ההפקה בשדה לקראת סוף חודש ינואר. את השיפור בתפוקה של השדות ניתן יהיה להבין רק בשנת 2022. השווי הנכסי המהוון של השדות היבשתיים מוערך ב-216 מיליון דולר. כאשר מהוונים את התזרים לפי מחיר נפט של 75 דולר לחבית, השווי של הנכסים היבשתיים מזנק ליותר מ-312 מיליון דולר.
שני החלומות שמספקת נאוויטס למשקיעים ל-2022
כמי שעוקב אחרי ההתקדמות שמבצעת נאוויטס עוד לפני שהונפקה בבורסה בתל אביב – ברור לי שנאוויטס לא הולכת להמתין שלוש שנים עד לפיתוח של מאגר שננדואה וכבר עובדת על יצירת מנועי הצמיחה הבאים שילוו את השותפות בשנים הקרובות.
לנאוויטס יש היום מספר מנועי צמיחה שהזכרתי קודם – שננדואה, הרחבת פרויקט בקסקין והשבחת הנכסים היבשתיים. עם זאת, שני מנועי הצמיחה המשמעותיים אשר נמצאים בצנרת של השותפות ועדיין לא באו לידי ביטוי נמצאים בשני מקומות מעניינים.
הפרויקט הראשון הוא פרויקט sea lion שהשותפות לוטשת אליו עיניים שבו יש עתודות מוכחות של נפט הכוללות 513 מיליון חביות. נאוויטס סגרה על הסכם אופציה לרכישת 65% בתגלית ענק שנמצא צפונית לחופי איי פוקלנד – זאת ללא כל השקעה כספית. מדובר בתגלית נפט אשר נתגלתה בשנת 2010 שבה נקדחו 10 קידוחי אימות והערכה בהשקעה כוללת של 1.1 מיליארד דולר.
שוק ההון סופר את העסקה הזאת באפס – אך מדובר באפשרות לשכפל את עסקת שננדואה גם לפרויקט נוסף. זה משהו שעשוי להתקדם בשנים הקרובות, לא צורך משאבים כספיים מצד נאוויטס ועשויה לייצר ערך רב לשנים הבאות.
התחום השני אליו לוטשת עיניים נאוויטס הוא תחום האנרגיה המתחדשת. הבורסה אישרה לשותפויות נפט לפתח פורטפוליו של אנרגיה מתחדשת. נאוויטס רוצה להיכנס לתחום אנרגיית הרוח בים שהוא אחד התחומים הצומחים היום בתעשייה. עד כה נאוויטס רק שלחה רמזים על כוונתה להיכנס לתחום. עם זאת, אני מעריך שבשנת 2022 תוכל השותפות לדווח על עסקה ראשונה שתהיה פתח למנוע צמיחה משמעותי לשנים הבאות.
נאוויטס רוצה לנצל את היתרון הגלובלי שלה בתחום כדי לקדם פרויקטים שכאלו ואף חברה לשחקנית ישראלית משמעותית (אנלייט). נאוויטס לא תהיה במקומות שבהם יש הרבה שחקניות ותנסה להיכנס לפרויקטים מורכבים אשר מאופיינים בשיעור תשואה גבוה על ההשקעה – תשואה אשר מייצרת ערך למחזיקים.
סיכום
עוד לפני שפרויקט שננדואה הבשיל, נאוויטס הפכה לשותפות ריווחית עם EBITDA משמעותית. אבל, בכל צורה שלא הופכים את זה – השווי הנכסי של נאוויטס גדול משמעותית מהשווי שבו נסחרת השותפות. יש לכך מספר סיבות – אך המרכזית שבהן היא חוסר הוודאות אשר גלום בפיתוח פרויקט שננדואה. נאוויטס עשתה צעד חשוב בשנה שעברה כאשר הגיעה להחלטת השקעה סופית (FID) והפרויקט יצא לדרך אך עדיין גלומים בו אתגרים – גם עמידה בלוחות זמנים וגם עמידה בתקציב המתוכנן. ככל שהשותפות תראה התקדמות בפיתוח הפרויקט – השווי של נאוויטס ילך ויתקרב לשווי הנכסי.
לצד זה, נאוויטס ממשיכה לבנות מנועי צמיחה לשנים הקרובות אשר כוללים השבחה של הנכסים שלה ואפשרות כניסה לפרויקט חדש (sea lion) או כניסה לתחומים חדשים (אנרגיה מתחדשת). נאוויטס היא שותפות ששמה לה דגש על צמיחה – ועד כה הראתה יכולת גבוהה במימוש אסטרטגיית הצמיחה. זה ממש לא הולך להיעצר.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק ביה”ש של נאוויטס
הח”מ הינו נותן שירותים של נאוויטס בתחום קשרי המשקיעים