תומר קורנפלד
שנת 2016 הולכת ומסתיימת ואנחנו ממשיכים בפרוייקט של המניות החמות שלנו לשנת 2017. עד כה סימנו חמש מניות שאנחנו מאוד אוהבים לשנת 2017: מתחום הנדל”ן בחרנו את איי.אי.אס ואת סאמיט. לאלו הוספנו גם את סומוטו ופנינסולה. קינחנו את הבחירה במנייה מעט יותר מסוכנת שלדעתנו תוכל להניב ערך בשנה הקרובה אך לשם כך נדרש שינוי חשיבתי – בריינסוויי. היום אנחנו מסמנים את המניה השישית שלנו לשנה הקרובה – כהן פיתוח.
נתחיל מהסוף – הניתוח בבחירת כהן פיתוח יהיה ניתוח איכותי ולא ניתוח כמותי. אנחנו חושבים ששנת 2017 תהיה שנת מפתח שבה יתחילו השותפים במאגר ‘לוויתן’ לפתח את כל העסק. נתקלנו כבר בהסכמי מימון באבנר, דלק קידוחים ורציו. ראינו חוזים אסטרטגיים מלוויתן. כעת כל מה שנדרש זה לקבל החלטת השקעה בפיתוח הפרוייקט – וזה מה שעשוי להתניע את כל העסק.
לכהן פיתוח, המחזיקה בשותף הכללי של אבנר יש רגל מאוד יציבה – תזרים מזומנים מפרוייקט ‘תמר’ – רגל זו הניבה הכנסה של 5.2 מיליון דולר בתשעת החודשים הראשונים של השנה וכ-7 מיליון דולר בקצב שנתי. זה נחמד – אבל לא כאן טמון החלום בחברה הנסחרת לפי שווי של 610 מיליון שקל. החלום בחברה טמון מתזרים מזומנים שעשוי להתחיל לנבוע לכהן פיתוח ממאגר ‘לוויתן’ בעוד שלוש שנים מהיום – אולי ארבע.
לאחרונה – כחלק מהמיזוג בין אבנר ודלק קידוחים – סיפקו השותפויות דוח תזרים מזומנים חזוי מפרוייקט לוויתן. מי שמעוניין להשקיע בכהן פיתוח חייב לבדוק את המספרים, את הנתונים ולראות שהתזרים מלוויתן עושה שכל גם לבעלי המניות של כהן פיתוח. זאת עבודה שדורשת הרבה זמן – אך בכוונתי לעשות אותה כנראה מתישהו עבור בעלי המניות של כהן פיתוח (אעשה זאת במסגרת הדוח השנתי שיפורסם במרץ בשאיפה).
אז מה מעניין בכהן פיתוח? הערך האמיתי של החברה נגזר בעיקר מהיכולת להעריך את תזרים המזומנים מלוויתן. אם תנטרלו משווי החברה (610 מיליון שקל) את קופת המזומנים (10 מיליון דולר), השקעות בנכסים פיננסים זמינים למכירה והשקעות בחברות לפי השווי המאזני (8 מיליון דולר) ונדל”ן להשקעה (כ-5 מיליון דולר) תראו שהשוק מתמחר את התזרים מתמלוג העל של החברה בכ-90 מיליון שקל.
כמה שווה תזרים של 7 מיליון דולר מתמר? בהנחה שתמר תמשיך להפיק את אותו הגז במשך 30 שנה (עד שייגמר) ובהנחה של שיעור היוון של 8% – שווי התזרים מתמר הוא כ-75-80 מיליון דולר שהם 280 מיליון שקל. במלים אחרות – שווי התמחור בשוק של התזרים מלוויתן (ומפרוייקטים אחרים) הוא 240 מיליון שקל.
אחת הסיבות לכך שהתזרים מלוויתן מתומחר מאוד נמוך זה בגלל היוון. חוסר וודאות גדול בפיתוח הפרוייקט. כאשר שוק ההון יחשוב שהפרוייקט מתקדם, ושההפקה קרובה – שיעור ההיוון שיילקח בחשבון יהיה נמוך יותר – התמחור של התזרים החזוי לכהן פיתוח יהיה גבוה יותר וכפועל יוצא גם מניית החברה תעלה (זאת השאיפה כמובן). מאחר ושנת 2017 היא שנת מפתח שבה עשוי להיכנס משתנה חשוב של וודאות (תחילת פיתוח) – אני מעריך שערך רב ייכנס אל תוך כהן פיתוח ויספק את בעלי המניות.
גורם נוסף שעשוי אולי לצבור תאוצה בשנת 2017 זה פרוייקט אפרודיטה שבקפריסין. אבנר מחזיקה ב-15% מהזכויות וגם שם עשוי להתרחש תהליך דומה של היערכות לפיתוח הפרוייקט. תהליך שכזה לדעתי כמעט ואינו מתומחר בכהן פיתוח – ומבחינת המשקיעים בחברה לטווחים ארוכים מדובר בסוכריה נוספת שעשויה לספק טעם טוב למשקיעים.
יצחק תשובה עסוק בימים אלו במיזוג בין אבנר ודלק קידוחים. לאחר מכן, סביר להניח שהוא יתמקד במחיקת דלק אנרגיה ממסחר. בשלב הבא – ייתכן מאוד שגם תורה של כהן פיתוח יגיע ואז יתרחש אחד משני האירועים הבאים – דלק אנרגיה תרכוש מכהן פיתוח את כל תמלוג העל בסכום משמעותי ואז כל תמלוגי העל יישבו בצורה הגיונית בתוך דלק אנרגיה. התרחיש השני – הוא מחיקת כהן פיתוח ממסחר למרות שזאת תהיה עסקה קשה מאוד ואף יקרה יותר מאחר ושם “כיסי ההתנגדות” עלולים להכשיל כל עסקה.
כך או כך, אנו בדעה שכהן פיתוח היא למעשה עוגן במים סוערים של סקטור הנפט והגז. בתנאי השוק של היום – אני מאמין שניתן לרכב על הצפת הערך הצפויה מלוויתן בשנה הקרובה במהלך 2017. חלק ממנה אנו כבר רואים כעת ביחידות ההשתתפות של רציו, וגם במחיר של אבנר ודלק קידוחים. אני מעריך ומקווה שמגמה זו תימשך אל תוך שנת 2017.
גילוי נאות: אין בנכתב המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הבאים