מה יסגור את הארביטראז’ בעסקת נרהטק – גוטו גלובל?

הכתבה שלנו היום היא ניתוח של עסקת נרהטק – גוטו גלובל אשר דווחה השבוע. אחרי שראיתי את העסקה אני הערכתי שהמנייה תעלה בכמה עשרות אחוזים. בפועל – העלייה של נרהטק בפתיחה נמחקה – והמניה ירדה ביומיים האחרונים. מה בדיוק קרה פה? על כך בכתבה הבאה. נתחיל מגילוי נאות נדרש – יש לי פוזיציה משמעותית במניית נרהטק. בעבר כתבתי שאני מחזיק למעלה מ-0.5% מהמניות של החברה – והפוזיציה שלי לא השתנתה.

אני לא רוצה לדבר בכתבה על הפעילות של גוטו גלובל פוסט מיזוג (זה מצדיק כתבה בפני עצמה)– אבל אני חושב שכדי להבין את הסיפור לעומק – אני רוצה להתייחס לטענה המרכזית שיש כאן החלפה של כלב בשני חתולים – ולהסביר מדוע הפעם קיים דיסקאונט גדול בשווי.

בכל עסקת מיזוג – נקבע יחס ההחלפה בין הצדדים. הצדדים מגדירים כמה שווה כל חברה לצורך המיזוג וכך נקבע היחס. בשביל הפשטות נניח שבעסקת המיזוג נרהטק שווה 40 מיליון דולר וגוטו גלובל שווה 120 מיליון דולר. בהתאם לזה – בעלי המניות של נרהטק נשארים עם 25% מהמניות של החברה.

הטענה של החלפת כלב בשני חתולים אומרת (ואני מקצין) שבאותה המידה היה ניתן לקבוע שנרהטק שווה 400 מיליון דולר וגוטו גלובל שווה 1.2 מיליארד דולר. במלים אחרות – מאחר ויש כאן החלפת מניות – לשווי המספרי אשר מופיע לכל אחת מהחברות אין כל ערך אמיתי בפועל.

מדוע הטענה הזאת שגויה? כחלק מעסקת המיזוג נדרשת גוטו מובייל לבצע גיוס אקוויטי משמעותי. החברה צריכה לגייס 18 מיליון דולר לפי שווי של 102 מיליון דולר לפני הכסף. במקרה שכזה – השווי של “הכלב” יהיה שווי אמיתי ובמקרה שכזה שני החתולים אמורים להתאים את עצמם לשווי של הכלב.

כמו שאני מסתכל על זה – העובדה שגוטו גלובל נדרשת להביא כסף פנימה בשווי של 102 מיליון דולר הוא מה שהופך את העסקה למעניינת, והוא זה שהופך את שני החתולים של נרהטק שנסחרים היום בערך בחצי מחיר לאטרקטיביים. הדבר האופטימלי לעסקה הוא שאת הכסף יביאו משקיעים חיצוניים. ככל שהחברה תבצע גיוס פנימי מבעלי המניות הקיימים – הדבר עשוי שלא להצדיק את השווי.

כדי לעשות לכם סדר – הנה כמה דברים שכדאי להכיר ביחס לעסקה – וכיצד אני רואה אותה כעת.

שאלה מספר 1: מי ישים 18 מיליון דולר בחברת גוטו מובייל?

השאלה הזאת צפויה להיפתר בתקופה הקרובה. התהליך של הגיוס לא החל ביום הדיווח על העסקה אלא עוד לפני כן. למיטב ידיעתי כבר דיברו עם השוק – גם עם מוסדיים. אינני יודע מהו הסטטוס של הגיוס – אבל אני הייתי מצפה שבמסגרת העסקה של ה-18 מיליון דולר יגיע משקיע אסטרטגי שאחרי ההשקעה שלו כולם ירצו להיכנס לעסקה.

שאלה מספר 2: האם יש סיכוי שגוטו מובייל תגייס לפי שווי נמוך מ-102 מיליון דולר?

באופן תיאורטי ועל פי מה שדווח – גוטו מובייל נדרשת להביא 18 מיליון דולר לעסקה מהצד שלה. לא מדובר על שווי אלא אך ורק על כסף. באופן תיאורטי בלבד – מה יקרה אם גוטו תחתוך את השווי שלה ל-50 מיליון דולר בעסקה? סביר להניח שבעלי המניות של נרהטק יתנגדו לעסקה ולא ייאשרו אותה. מעבר לכך, בעלי המניות של גוטו יאותתו לשוק שהעסקה מתבצעת בשווי נמוך שמצביע על ירידת ערך. לכן – אני בדעה שככל שתהיה עסקה של 18 מיליון דולר – היא תתבצע לפי שווי חברה של 102 מיליון דולר. מעבר לכך, אני חושב שנרהטק קשרה את גורל העסקה בכך שגוטו גלובל יודעת להביא את הכסף הרלוונטי – וזה חשוב מאוד.

שאלה מספר 3: כמה שווה טריניטי?

השווי של טריניטי שנגזר בעסקה הוא 30 מיליון דולר. לחברת נרהטק יש 18 חודשים למכור את החברה תמורת הסכום הזה או שתכניס שותף אסטרטגי פיננסי בזמן הזה בהשקעה של 2 מיליון דולר. ככל שזה לא יקרה – יוקצו לבעלי המניות של גוטו גלובל עוד מניות כך שהשווי של טריניטי הוא 15 מיליון דולר. מאחר וההחלטה בכל מקרה תתקבל רק בעוד שנה וחצי מהיום – אני חושב שהשוק לא מעניש את נרהטק בגלל שהוא חושב שלא יצליחו להכניס שותף או למכור את החברה.

שאלה מספר 4: למה ירדה מניית נרהטק?

יש לכך שתי סיבות אפשריות כמו שאני מזהה. הסיבה הראשונה – מאז ומתמיד נחשבה גוטו גלובל לכבשה השחורה של שגריר. שוק ההון לא אהב את הפעילות שאז נקראת קאר2גו ואת הכספים “הרעים” ששורפת שגריר כדי להחזיק את החברה. שוק ההון החל לתמחר את החברה ולתת לה ערך רק אחרי שאדם נוימן נכנס לחברה. נוימן השקיע 10 מיליון דולר לפי שווי של 30 מיליון דולר והמשקיעים הריעו.

 

גם היום – חברת גוטו גלובל אינה רווחית, החברה אמנם צומחת ותמשיך לצמוח – אבל היא אינה רווחית ולדעתי גם לא תהיה רווחית בקרוב. לחברה אין אפילו רווחיות גולמית חיובית והיא שורפת קצב בערך בקצב של 25 מיליון שקל בשנה (ההפסד החשבונאי גדול יותר בגלל שיש הרבה פחת). החשש של השוק הוא שהמיזוג של גוטו גלובל אל תוך נרהטק זה לזרוק כסף רע אחרי כסף רע ושהשווי של ה-120 מיליון דולר הוא שווי תיאורטי על הנייר ולא השווי הכלכלי של החברה.

הסיבה השנייה לכך שהמניה של נרהטק ירדה קשורה לכך שיש בנייר כמות גדולה של “תקועים”. של אנשים שהחזיקו בנייר קודם לעסקה ופשוט חיכו לאירוע כדי להעיף סחורה – מאיזו סיבה שלא תהיה. גופים מוסדיים לא מכרו מניות אלא אך ורק אנשים פרטיים. מדוע המניה לא עלתה? כי בצד הקונים ההודעה, מלהיבה ככל שתהיה, לא הצליחה להביא קונים אמיתיים שיאהבו את העסקה?

שאלה מספר 5: מהם לוחות הזמנים כדי להשלים את העסקה?

מזכר ההבנות נחתם ב-8 בדצמבר ואז שתי החברות הפעילו “עיכוב דיווח”. בזמן של 90 ימים מאז החתימה על מזכר הבנות נרהטק צריכה לבצע בדיקת נאותות על חברת גוטו גלובל. סביר להניח שבדיקת הנאותות מתקדמת יפה באופן שאפשר את פרסום הדיווח. המשמעות היא שעסקה מחייבת צריכה להיחתם בחודש הקרוב.

במידה ועסקה מחייבת תיחתם ב-8 במרץ, נרהטק צפויה לפרסם במקביל לעסקה דו”ח זימון לאסיפת בעלי המניות כדי לאשר את העסקה. אירוע שכזה עתיד להתרחש לכל המאוחר באמצע אפריל והשלמת העסקה ותחילת מסחר בגוטו גלובל יקרה במחצית השנייה של חודש אפריל השנה. לכל המאוחר.

 

שאלה מספר 6: מה ניתן לצפות כעת?

מבחינתי – הסיפור הכי מעניין בעסקה כעת הוא גיוס האקוויטי שמבצעת גוטו גלובל. זהו התנאי המתלה המשמעותי מצידם לטובת השלמת העסקה. ככל שיהיה משקיע אסטרטגי בעל שם ו/או משקיעים חיצוניים שיהיו מוכנים לקבע תג מחיר של 102 מיליון דולר לחברה – זה יהיה איתות חיובי לבעלי המניות בנרהטק.

שאלה מספר 7: האם הארביטראז’ ייסגר?

בעולם הארביטראז’ – לא יכול להיות שכלב שווה 120 מיליון דולר לפני המיזוג, ואילו שני חתולים שצריכים להיות שווים 40 מיליון דולר נסחרים ב-20 מיליון דולר. שתי הסיבות היחידות שימנעו סגירה של הארביטראז’ הן: א. ש-18 מיליון הדולר גויסו מבעלי מניות קיימים (80%-90% מהסיבה) ב. שוק ההון שלא מאמין בשווי של טריניטי והעובדה שהדילול יהיה גבוה יותר עוד 18 חודשים (10-20% הסיבה).

שאלה מספר 8: כיצד תיראו גוטו גלובל לאחר המיזוג?

 

אני חושב שרוב השוק לא חושב שגוטו גלובל שווה 120 מיליון דולר ולכן קשה לי לדמיין גופים מוסדיים מתמחרים את העסקה בהתאם. גם אם גוטו גלובל תגייס 18 מיליון דולר בשווי 102 מיליון דולר והעסקה תושלם – שאלת המפתח היא מה יקרה באפטר מרקט. והאמת היא – שאני לא יודע להעריך.

במשך חצי שנה מרגע השלמת עסקת המיזוג – הדרך היחידה לקנות ולמכור את המניה של גוטו גלובל תהיה אך ורק דרך נרהטק מדיה. הבעלי מניות של גוטו גלובל יהיו חסומים וסביר שגם חלק ניכר מבעלי המניות בנרהטק לא יפעלו בנייר (למרות שכבר לא יהיו בעלי עניין).

שאלה מספר 9: לכמה זמן יספיק הכסף?

לחברה הממוזגת יהיו כ-30 מיליון דולר בקופה והכסף שיגויס מבעלי המניות של גוטו גלובל יחד עם הקופה של נרהטק צפוי להספיק למשך שלוש שנים לפחות. ככל שחברת טריניטי תימכר בכ-30 מיליון דולר – גוטו גלובל תקבל מימון לעוד מספר שנים. אינני יודע אם גוטו גלובל תעדיף לתגבר את הפעילות במדינות קיימות או לפתוח מדינות חדשות – אבל החברה צפויה לשפר את הפעילות שלה בכל הטריטוריות.

מנכ”ל החברה גיל לייזר הסביר שבכל טריטוריה – בשנתיים הראשונות מפסידים כסף ורק בשנה השלישית מתחילים להרוויח. הפעילות בישראל כבר רווחית. מעניין יהיה לקבל במסגרת דוח העסקה את הפילוח של הפעילויות במלטה וספרד (ההפסדיות) ובעתיד גם את המצב הפיננסי של חברת אמי שנרכשה הפועלת בגרמניה ובבעלותה 3,000 קטנועים.

שאלה מספר 10:  איך מתמחרים חברה כמו גוטו גלובל?

בגוטו מסבירים שחברות בתחום שלה מוערכות לפי מכפיל של 7 עד 10 על ההכנסות השנתיות שלהן. את הנתון הזה מדגימים לפי ממוצע עסקאות שנעשו בחודשים האחרונים בחברות דומות שבו חברות גייסו כסף לפי מכפיל הכנסות ממוצע דומה.

אינני יודע מה יקרה בעתיד, אבל כאשר גוטו גלובל תגיע לשוק האמריקאי (וזה בהחלט הכיוון) השאיפה היא לקבל את השווי הרלוונטי הזה במסגרת גיוס מהציבור. את שנת 2021 סגרה גוטו עם הכנסות של 23 מיליון דולר והצפי הוא לצמוח ל-35 מיליון דולר בשנת 2022.

התחזית לשנה הקרובה כוללת תרומה מלאה של גרמניה מצד אחד אך ללא פתיחת מדינות חדשות. חלק ממנועי הצמיחה זה הרחבה של הפעילות בגרמניה שלא תכלול רק אופנועים כך שעם השקעה לא כל כך גדולה – בחברה טוענים שההכנסה הממוצעת ממנוי יכולה לגדול מ-13 דולר ל-52 דולר.

שאלה מספר 11: איך ממשיכים מכאן?

 

מילת המפתח הכי חשובה כאן היא סבלנות. אני השקעתי בנרהטק לא בגלל גוטו גלובל אלא מתוך ידיעה שהחברה נסחרת בחצי משווי הנכסים שלה. היה לי בראש שווי של כ-40 מיליון דולר לנרהטק וזה גם המספר המופיע בעסקת המיזוג. זה גם המחיר שגוטו גלובל מעריכה את נרהטק רק שכרגע יש עסקת מיזוג.

כדי לקבל את השווי של ה-40 מיליון דולר או חלקו – צריך קודם כל צעד יוצר אמון מהצד של גוטו גלובל. בואו נראה שהם יודעים להביא את ה-18 מיליון דולר בשווי הנכון. אם זה יקרה, הארביטראז’ יהיה חייב להיסגר. ואם זה לא יקרה? סביר להניח שגם לא תהיה עסקה.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ מחזיק במניית נרהטק בהיקף מהותי