מאיגרא רמא לבירא עמיקתא: כך התרסקה על בד בשנת 2021

אחת הכתבות שאני יותר מתחרט עליה היא כתבה שפרסמתי בתחילת חודש פברואר. תחת הכותרת: “השוק מתאהב מחדש: כיצד זינקה על בד לשווי של מיליארד שקל” סקרתי בפניכם את הפעילות של החברה. היום, עשרה חודשים אחרי – השווי של על בד נחתך בשני שליש ל-350 מיליון שקל. מה קרה בדרך? על כך אנסה לענות בכתבה הזאת. על בד היא חברה העוסקת בייצור ושיווק של מטליות לחות ובדים לא ארוגים. החברה נמצאת בבעלותו של מושב משואות יצחק אשר מחזיק בכ-61% מהמניות. הקורונה עשתה לחברה טוב מאחר ושינתה את הדפוס של הצרכן בכל הקשור למגבונים לחים. על בד נמצאת בכל שרשרת הערך בתהליך הייצור של המגבונים הלחים, ובכך נבדלת מהחברות המתחרות לה בשוק ההון המקומי. הדבר מתבצע באמצעות המפעל של החברה הנמצא במושב משואות יצחק. במושב מייצרת החברה את הבדים הלא ארוגים אשר משמשים את חומר הגלם העיקרי במפעל הייצור של המגבונים. בנוסף, במפעל של החברה בדימונה מייצרת על בד את ניירות ההידרופיין אשר משמשים כחומר גלם לייצור של מגבונים נשטפים. בדרך הזאת, על בד למעשה מייצרת לעצמה את הבדים הלא ארוגים – שזה הנתח המרכזי בעלות של המוצר הסופי. את הבדים הלא ארוגים וניירות ההידרופיין מעבירה החברה למפעלי הייצור שלה באירופה וארה”ב. לעל בד יש היום מפעל ייצור בגרמניה שבו מועסקים כ-650 עובדים, מפעל ייצור בפולין שבו מועסקים כ-200 עובדים ומפעל ייצור בארה”ב שבו מועסקים כ-330 עובדים. כמו כן, לעל בד יש מרכז הפצה ענק בסמוך למפעל בארה”ב בשטח של 45,000 מ”ר להפצת המוצרים שלה ללקוחות. אז מה קרה השנה?

1. באמצע פברואר עדכנה על בד כי היא בוחנת הקמת קו חדש לייצור בדים לא ארוכים בהשקעה של 190 מיליון שקל. בחברה העריכו כי הקו צפוי לייצר בדים בהיקף של 140 מיליון שקל בשנה. השלמת קו הייצור ותחילת הפעילות שלו צפויה להתרחש בתחילת 2024.
2. מהלך משמעותי נוסף שביצעה על בד התרחש בחודש פברואר. על בד רכשה חברה המייצרת מגבונים בספרד תמורת 40.5 מיליון אירו. על בד רכשה חברה בשם optimal care. במועד הרכישה רשמה החברה קצב הכנסות שנתי של 64 מיליון אירו ו-EBITDA שנתי של 8.4 מיליון אירו.

שני המהלכים האלו שביצעה על בד באו בתקופה לא כל כך מוצלחת מבחינת החברה. ראשית כל – הביקוש למגבונים לחים בשנת 2021 ירד לעומת שנת 2020. זה מתרחש בעיקר בארה”ב ששם הוצף השוק בייבוא של מוצרי חיטוי מיצרנים שונים בעולם. התוצאה היא שעל בד המשיכה לייצר כרגיל והתוצאה היא שהחברה צברה מלאי אשר משפיע לרעה על תזרים המזומנים. בחודש אוגוסט העריכה על בד שהתאוששות צפויה בחודשים הקרובים. דבר נוסף אשר השפיע לשלילה על החברה הוא העלייה במחירי חומרי הגלם לצד גידול במחירי הלוגיסטיקה הימית. שני מהלכים אלו פוגעים ברווחיות של על בד. בצד החיובי, כן ניתן לזהות שיפור בתחום הטמפונים שבו פועלת החברה (תחום שמהווה נתח זניח מהפעילות של על בד). בחודש אפריל חברה מתחרה של על בד הפסיקה את פעילותה בתחום של הטמפונים. על בד מיהרה לפנות ללקוחות של החברה המתחרה וסגרה עסקאות לאספקה ללקוחות בהיקף של 20 מיליון דולר בשנה – זאת החל מסוף שנת 2021. ככל הנראה הקש ששבר את גב הגמל הייתה אזהרת הרווח שפרסמה על בד לרבעון השלישי של השנה. החברה ציינה כי צפויה הפרשה של 10 מיליון דולר במגזר המגבונים בארה”ב. הבעיה נוצרה עם מפיץ של החברה בארה”ב אשר מוכר את המוצרים של החברה. בעקבות הירידה בביקושים אצל המפיץ החל להצטבר מלאי. בנוסף, המלאי עיכב תשלומים לחברה בהיקף כספי של כ-8 מיליון דולר. המפיץ והחברה ניסו להגיע להסכם פשרה אשר כולל את פירעון מלוא החוב כלפי על בד אך המפיץ לא עמד בהסכם והציע פשרה עם תנאים פחותים יותר מאשר ההסכמות שבוצעו. בחברה לא אהבו את ההצעה והחליטו לנקוט בצעדים משפטיים כנגד המפיץ. התמחור של החברה זה לא פשוט לתמחר חברה כמו על בד. מצד אחד החברה נמצאת בדיסטרס אחרי הסיפור בארה”ב. אני לא בטוח שהמילה האחרונה נאמרה כאן וייתכן והחשיפה הכוללת של על בד תהיה אף גבוהה יותר מ-10 מיליון דולר. את זה ניתן יהיה לדעת אולי לקראת פרסום הדוחות הכספיים של הרבעון השלישי בסוף החודש. כמו כן, ניתן להעריך שעל בד גם שילמה מחיר יקר עבור החברה הספרדית מעט יקר לאור השינוי בתנאי השוק. נכון לסוף הרבעון השני לעל בד ישנן התחייבויות מבנקים ועבור רכישת החברה הספרדית בהיקף של כ-700 מיליון שקל. (וכנגדם 26 מיליון שקל במזומן) מצד שני, על בד היא עדיין חברה רווחית אשר ייצרה EBITDA של 110 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה. אני חושב שתנאי השוק של על בד לא כל כך השתפרו ברבעון השלישי של השנה ולכן ניתן לצפות לירידה ב-EBITDA ברבעון השלישי לעומת הרבעון השני של השנה. סיכום על בד היא עדיין חברה תפעולית שמייצרת מזומנים ושאלת המפתח היא האם שוק ההון הגיב באלימות יתר כלפי החברה. אני חושב שאת התשובה לכך ניתן יהיה לקבל במסגרת הדוחות הכספיים. הפרמטר הראשון שהייתי בודק במסגרת הדוחות הכספיים הוא ה-EBITDA. אם החברה תצליח להראות פגיעה מינימלית או בעלת מאפיינים חד פעמיים – זה יהיה נסלח והמניה אף אמורה לעלות. הדבר השני שהייתי בוחן הוא מה החברה אומרת על שוק המגבונים. האם הביקושים אכן חזרו כמו שהיא ציפתה או שהחולשה נמשכת. יהיה מעניין לראות האם החברה מצליחה להתגבר על העלייה במחירי חומרי הגלם והשילוח – או שלא. הרמזים האיכותיים שהחברה תיתן לגבי העתיד לבוא – הם אלו שיעידו האם השוק העניש את החברה יתר על המידה או לא. הדבר השלישי שהייתי מנסה לנסות לדלות במסגרת הדוחות הכספיים הוא תהליך האינטגרציה של החברה הספרדית אל תוך על בד. האם ניתן לזהות סינרגיות תפעוליות? האם החברה יכולה לנצל את המפעל שלה בישראל לטובת שיפור בפעילות של החברה? האם ניתן לייצר cross selling בין לקוחות החברה הספרדית ללקוחות על בד וכו’? אני לא בטוח  שלעל בד יהיו את כל התשובות לשאלות האלו במסגרת הדוחות הכספיים. על בד התחילה את שנת 2021 ברגל ימין אבל לאחר מכן התחילה לקרטע. הקורונה תרמה לחברה לחיוב והזניקה אותה עד לשווי של מיליארד שקל. החברה לא ניצלה את הגאות כדי לחזק את ההון שלה וכעת מגיעה לסוף השנה כשהיא חבולה עם בעיות בביקושים מול המפיץ שלה בארה”ב ותנאי מאקרו חלשים (עלייה מחירי חומרי גלם ועלייה במחירי השילוח). האם על בד תצליח להתאושש מזה? שווה לעקוב. גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו. נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה