חברת ההחזקות שבדרך למחיקה: האם יש בשר בהצעת הרכש כשתגיע?

הכתבה שלנו היום מתייחסת לחברת ביטוח ישיר. אין זה סוד שהחברה היא מועמדת טבעית להצעת רכש מלאה בשל חוק הריכוזיות. על פי הערכות – המהלך הזה גם צפוי להתרחש בשנה הקרובה. נשאלת השאלה – כמה בשר יש במהלך הזה, מהו השווי הנכסי של החברה ומהם הסיכונים.

למי שלא מכיר – ביטוח ישיר היא חברת החזקות שלה שלוש השקעות עיקריות – החזקה של 48.5% ממניות איידיאיי ביטוח, החזקה של 58.7% בחברת אדגר. ההשקעה השלישית היא השקעה פרטית בחברת מימון ישיר. ביטוח ישיר מחזיקה ב-61.5% מהמניות של החברה. מימון ישיר – היא מועמדת לא רעה ללכת להנפקה ציבורית בשנת 2017 לאחר שתושלם המחיקה של ביטוח ישיר ממסחר. את השווי של מימון ישיר אני מעריך בכ-500 מיליון שקל. שווי ההחזקות של ביטוח ישיר בחברות הבנות עומד נכון להבוקר אם כך על 2.05 מיליארד שקל כשזה החישוב:

מדוע ביטוח ישיר מועמדת להצעת רכש? לפני מספר חודשים ביצעה החברה גיוס חוב של 700 מיליון שקל. איגרות החוב נסחרות ברצף המוסדיים. כחלק מדו”ח הדירוג – מידרוג ציינו כי להערכתם תמורת העסקה מיועדת לפירעון מוקדם של אג”ח י’ (אשר בוצע כבר) והיתרה לטובת הצעת רכש עצמית לבעלי המניות. כעת – נותר לראות כיצד המהלך מתבצע.

צד המקורות הכספיים של החברה נכון להיום הוא מעט יותר מורכב. יש חוסר התאמה בין מה שמופיע בדוחות הכספיים של החברה לבין דו”ח הדירקטוריון. ובכל זאת – אני אבחר בגישה שאני חושב שהיא נכונה יותר מבחינתי וגם אם אהיה טועה באיזה 100 מיליון שקל – התמונה הכוללת לא תשתנה.

יתרת המזומנים בחברה נכון ל-30 ביוני היא 138 מיליון שקל (על פי דו”ח הדירקטוריון). כמו כן, חולק דיבידנד בהיקף של 35 מיליון שקל שלא מופיע בדוחות. למקורות צריך להוסיף את הסכום שגויס (700 מיליון שקל) בניכוי פידיון מוקדם של אג”ח י’ שזה יוצא 413 מיליון שקל. בצד ההתחייבויות יש את אג”ח י”א שהונפק הלא סחיר שיתרת החוב לגביו עומדת על כ-710 מיליון שקל וחובות לאג”ח ט’ שאמור להיפרע בחודש מאי 2017 בהיקף של 122 מיליון שקל.

 

השווי הנכסי של החברה יוצא אם כך 1.74 מיליארד שקל זאת בשעה שמניית החברה נסחרת בשוק לפי 1.57 מיליארד שקל. אם כן – האפסייד המינימלי הטמון במניה עומד על 10%. עם זאת, לפני שאתם רצים לרכוש את המניה צריך לזכור שני דברים חשובים. הראשון – חברת החזקות ב-99% נסחרת מתחת לשווי הנכסי של החברה. דיסקאונט של 10% זה בהחלט סביר.

הדבר השני והיותר מהותי בהסתכלות על ביטוח ישיר קשור להיבטי מס. כל ההשקעות של החברה בחברות הבנות רשומות לפי שווי אפסי. נניח – איידיאיי ביטוח שתורמת 1.35 מיליארד שקל ל-NAV רשומה בספרי החברה ב-229 מיליון שקל. יש כאן פוטנציאל מס אדיר במידה והמניות יימכרו מתישהו. לשם הדוגמא – אם כל החברה הייתה נמכרת היום לפי מחיר השוק – המס התיאורטי שהיה צריך לשלם הוא כ-280 מיליון שקל וזה לא מעט.

מצד שני – חברת אדגר רשומה בספרים בשווי קצת יקר יותר מאשר שווי השוק (454 מיליון שקל בספרים לעומת שווי של 393 מיליון שקל בשוק). לגבי מימון ישיר – גם כאן יש פוטנציאל מס אם כי לא ברור כמה מאחר והשווי של מימון ישיר אינו ידוע. ההשקעה רשומה לפי 162 מיליון שקל בשעה שהשווי של ההחזקה משוערך אצלי באקסל לפי 308 מיליון שקל. לא דרמטי – אך בהחלט לא נורא.

נשאלת השאלה האם נכון לקחת את המס התיאורטי של איידיאיי ביטוח או לא – ולמרות שבהשקעה ארוכת טווח נכון לקחת את המס הזה בחשבון – אני חושב שנכון להתעלם ממנו. הסיבה המרכזית – אני לא רואה סיטואציה שבה תימכר החזקה באיידיאיי ביטוח. ביטוח ישיר תמשיך לשלוט באיידיאיי ביטוח שמייצרת לה מזומנים כנראה לנצח. כשאתה מחזיק נכס לנצח – אתה גם לא תשלם לגביו מס.

נושא נוסף שלא לקחתי בחשבון בתמחור הוא סוגיית היוון הוצאות מטה. מאחר ואני מאמין שהחברה תימחק ממסחר בחודשים הבאים – להוצאות המטה אין שום משמעות – וזה דיי זניח. בהשקעה ארוכת טווח – אסור להתעלם מכך בכלל וחשוב לקחת זאת בחשבון. מה שנהוג לקחת זה את הוצאות המטה השנתיות של החברה מוכפל בכ-5-6 שזה בד”כ ההיוון לטווח ארוך של ההוצאות.

כעקרון – סך המקורות הכספיים לטובת הצעת רכש עצמית עומדים על כ-400 מיליון שקל ונדרש לרכוש כ-23% מהמניות של החברה. השווי המקסימלי הנגזר ממקורות אלו עומד על 1.74 מיליארד שקל בדומה שלווי הנכסי אליו הגענו. במלים אחרות – האפסייד במניה הוא מוגבל מאוד לדעתי. מחיר המניה מושפע יותר מהתנהגות של איידיאיי ביטוח ויתר החברות הבנות. אם המשקיעים ידרשו אפסייד נוסף על ה-NAV זה יהיה מוגבל ביותר ויעמוד על כ-5%-10% לכל היותר וישולם או באמצעות הלוואה בנקאית קטנה, או באמצעות מתן כמה אחוזים מהחברות הבנות במסגרת הצעת הרכש.

מי שמחפש להקטין את הסיכון, ובכל זאת רוצה להרוויח את האפסייד הגלום בעסקה – ההשקעה הנכונה לדעתי היא לונג ביטוח ישיר ושורט איידיאיי ביטוח ואדגר. זה יספק הגנה ל-NAV – אך כאשר תגיע העסקה הרלוונטית – הדיסקאונט של ה-10% ייסגר במלואו ואולי גם תהיה פרמיה קלה.

גילוי נאות: אין בנכתב המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר