
מניית חברת הנדל”ן בראק אן וי היא אחד הנעלמים הגדולים ביותר במדד ת”א 125. מדוע? מאחר ובשוק ההון מנחשים כי מניית החברה עתידה להימחק ממסחר בהצעת רכש. לפני ארבעה חודשים נרכשה השליטה בחברה על ידי חברת אדלר נדל”ן אשר שילמו 440 שקלים למניה לאיש העסקים טדי שגיא. באמצעות הצעת רכש לבעלי המניות (באותו המחיר) הגדילה אדלר נדל”ן את החזקתה בחברה ל-69.8% מהמניות.
מניית בראק אן וי היא חיה מוזרה שהגיעה לבורסה בתל אביב ופועלת בתחום הנדל”ן בגרמניה. במסגרת דוחות הרבעון הראשון עדכנה החברה כי בבעלותה החברה כ-12,000 יחידות דיור למגורים בשטח של כ-700,000 מ”ר, 26 נכסים מניבים מסחריים בשטח של 312,000 מ”ר. כמו כן, לחברה מספר פרויקטים קטנים של נדל”ן יזמי למגורים בעיר דיסלדורף ושלושה מתחמי קרקע נוספים באותה העיר.
לא ארצה להתגלגל בכתבה זו אל כל ההיסטוריה של החברה, על הסכסוך בין המנכ”לים המשותפים בחברה לבין שמעון וינטראוב ולכל הסיפור שבו רכש טדי שגיא את השליטה בנזיד עדשים ועשה סיבוב יפה כשמכר את החברה לידי משפחת אדלר. מי שמחפש ורוצה להשתעשע בסיפורי העבר – מוזמן לקרוא על כך רבות בכלי התקשורת אשר סיקרו את הסיפור הזה בהרחבה.
אני רוצה לדבר על מה שקורה כאן ועכשיו במטרה להסתכל קדימה. בראק אן וי נסחרת כיום לפי שווי של 3.16 מיליארד שקל המשקף מכפיל הון של 1.18. במלים אחרות – שוק ההון מעניק פרמיה של 18% על ההון העצמי של החברה ויש לכך כמה סיבות.
הסיבה הראשונה הינה הנדל”ן להשקעה – בסוף הרבעון הראשון בבעלותה של החברה היה נדל”ן להשקעה בשווי של 1.3 מיליארד אירו. חברות אחרות הפועלות בגרמניה גם כן ובהן איידיאו וסאמיט מעדכנות יותר על הנעשה בשוק הנדל”ן הגרמני ובשנה האחרונה רשמו עליית ערך בנכסים שלהן. גם בראק אן וי רשמה עליית ערך נאה בערך הנכסים בשנת 2017 (108 מיליון אירו) אך ייתכן ותתרחש עליית ערך נוספת.
הסיבה השנייה קשורה לחלק היזמי של החברה. בדצמבר 2017 רכשה החברה שטח של 193 דונם בעיר דיסלדורף תמורת כ-142 מיליון אירו. על שטח זה עתידה החברה לבנות כ-1,300 יחידות דיור לצד 30,000 מ”ר של שטחי מסחר. מדובר בפרוייקט ענק אשר מעניק לא מעט ערך חבוי לחברה מעבר למה שנמצא במאזן.
הסיבה השלישית הינה הפחתת עלויות המימון של החברה. בין מרץ 2017 למרץ 2018 הפחיתה החברה את עלויות המימון הבנקאיות שלה מ-1.77% ל-1.65% תוך שהיא מציינת כי ישנו פוטנציאל להמשך הפחתת הריבית במימונים מחדש במהלך השנה הקרובה.
אז מדוע שוק ההון מהמר על הצעת רכש מצד בעלת השליטה החדשה? הסיבה המרכזית לכך היא שאין כל תועלת בהחזקה של פעילות נדל”נית בגרמניה של קבוצת אדלר לצד שליטה בפעילות נדל”נית ציבורית שנסחרת בת”א. לא ניתן לנצל בצורה הזאת סינרגיות. קבוצת אדלר היא אחת מחברות הנדל”ן למגורים הגדולות בגרמניה. קבוצת אדלר רכשה את השליטה כדי לחזק את המעמד שלה בגרמניה ולכן מיזוג של בראק אן וי אל תוך החברה היא מהלך אשר נכון אסטרטגית.
אם אכן השוק צודק – הרי שהמהלך הנכון למחיקת בראק אן וי היא דרך מיזוג משולש הופכי ולא דרך הצעת רכש. במסגרת מיזוג משולש הופכי תג המחיר המינימלי הוא 440 שקלים למניה – בדומה למחיר אשר שילמה אדלר עבור השליטה בחברה. ייתכן ושוק ההון ידרוש ויקבל קצת יותר עבור יתרת המניות שבידיו – אבל הוא כנראה לא יוכל להשיג הרבה יותר (נניח 450-460 ואולי 470 שקלים למניה).
למה הדבר דומה? למהלך שבו רכש איש העסקים לן בלווטניק את השליטה בכלל תעשיות. בהתחלה נרכשה השליטה – ולאחר מכן נמחקה החברה במסגרת מיזוג משולש הופכי. המחיר של המחיקה בכלל תעשיות היה זהה למחיר שבו נרכשה השליטה מלכתחילה וגם זה עבר את השוק בקושי יחסית גדול לאחר הרבה הרבה מאבקים.
צריך לזכור – מחיקת המניה של בראק אן וי ממסחר היא אמנם מהלך מתבקש אך לחברה יש עדיין אג”חים שנסחרים בבורסה בהיקף של כ-460 מיליון שקל. חלק מהאג”חים הינם בעלי מח”מ בינוני וארוך (אג”ח ב’ עם מח”מ 3.9 ואג”ח ג’ עם מח”מ 6.1). רמז אולי לכיוון שבו מתכוונת לפעול חברת אדלר ניתן יהיה לראות במידה והחברה תחליט לגייס חוב בשוק (כעת היה פירעון של כמה עשרות מיליוני שקלים). במידה ואדלר ייבשו את האג”חים ויאותתו כי אינם זקוקים לכסף – הדבר עשוי לשדר דווקא כי מהלך של מחיקה ממסחר הוא רעיון שבהחלט מתקבל על הדעת. כך או כך – גם לאחר המחיקה, בראק אן וי תמשיך להיות תאגיד מדווח – כל עוד האג”חים שלה רשומים למסחר פה.
סיכום:
לא נכנסתי בכתבה זו לכל הסוגיות המעניינות הקשורות בניתוח של חברת בראק אן וי, כגון תזרים המזומנים החופשי (FFO) או מנועי הצמיחה של החברה או על שוק הנדל”ן הגרמני. בכתבה זו התמקדתי בנקודה מרכזית אחת שהיא שבשוק ההון מצפים ומעריכים שתגיע הצעת רכש מלאה למניית החברה. האם זה יקרה? מתי זה יקרה? אין לי תשובות לשאלות. הדבר החשוב הוא שיש בחברה כעת בעל בית אסטרטגי (אדלר) ולא פיננסי (טדי שגיא) ומשקיע אסטרטגי לא זקוק לציבור ולכן הצעת רכש מלאה למניה הינה מהלך מתבקש.
גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
נכון למועד פרסום הכתבה – הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר