תומר קורנפלד
חברות האג”ח האמריקאיות הנסחרות בבורסה בת”א נדרשות לפרוע בשנה הקרובה תשלומים בהיקף של 4.2 מיליארד שקל – כך עולה מניתוח מיוחד של אתר הוט סטוקס. תשלומי הריבית בשנה הקרובה צפויים להסתכם בכ-800 מיליון שקל ותשלומי הקרן בכ-3.4 מיליארד שקל.בחינת החזרי החוב של חברות האג”ח מתבססת על ניתוח ההחזר של 49 סדרות האג”ח הסחירות – לא כולל חברות שהגיעו להסדר חוב דוגמת סטרווד או אול-יר.
לאחר שנה וקצת של קורונה ניכר שיש מי שמנסה להעיר את הסקטור המנומנם. סיורי המשקיעים לארה”ב צפויים לחזור בתוך מספר חודשים ויהיה מעניין לראות האם העניין הרב שמשכו סיורים בעבר יחזור על עצמו. בכתבה הנוכחית נסקור את האתגרים הגדולים העומדים בפני חברות האג”ח האמריקאיות בשנה הקרובה והדברים שכדאי לשים אליהם לב. נבחן את החברות מלמעלה למטה בהתאם לסכום המיועד לפירעון ב-12 חודשים הקרובים.
עם זאת – נתחיל בחברת נובל אסטס שעושה סימנים על כך שהיא רוצה “לקפל” את הנוכחות שלה מתל אביב. אסיפת אג”ח שתתקיים ב-27 ביוני תאפשר לחברה לבצע פירעון מוקדם לפי פארי בתוספת 1.25%. ככל שהיה מתבצע פירעון היום – הוא היה מתרחש לפי 102.7 אגורות – כ-2.7% יותר מאשר המחיר בשוק. המהלך של נובל דומה למה שעשו כאן חברות אחרות בשנים האחרונות.
מויניאן – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 406 מיליון שקל
בשנה הקרובה מויניאן תידרש לפרוע סכום משמעותי ממקורותיה – 406 מיליון שקל. לחברה יש תשלום קרן גדול בדצמבר 2021 (182 מיליון שקל) לסדרה ב’. חצי שנה מאוחר יותר ביוני 2022 תפרע החברה חוב בהיקף של 180 מיליון שקל (פירעון מלוא סדרה א’).
מהתזרים החזוי שהחברה מספקת במסגרת דוחות הרבעון הראשון עולה שמויניאן מניחה שהלוואות שהעמידה בהיקף של 155 מיליון דולר ייפרע בשנת 2021 ועוד 66 מיליון דולר ייפרעו בשנת 2022. בנוסף לכך, לחברה יש מקורות נוספים לתשלום החוב כגון נכס בשווי של 96 מיליון דולר אשר אינו משועבד וניתן לקבל לגביו מימון או מכירת הלוואות שהעמידה החברה לצדדים שלישיים.
למרות שתחזית תזרים המזומנים מאוד מאתגרת לדעתי החברה לא תתקשה לפרוע את החוב בהתאם ללוח הסילוקין. במידת הצורך – אני לא פוסל את האפשרות שהחברה תגלגל את החוב למחזיקים דרך שוק ההון המקומי על ידי הנפקת סדרת אג”ח ג’.
פסיפיק – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 356 מיליון שקל
את חברת פסיפיק אינני מכיר כל כך טוב. האתגר המשמעותי של החברה נמצא במרץ 2022. אז החברה תידרש לפרוע מחצית מקרן האג”ח מסדרה א’ בהיקף של 319 מיליון שקל. נכון לסוף מרץ – לחברה יש 12 הלוואות בכירות לפירעון בהיקף של 536 מיליון דולר. מתוך זה סכום של 314 מיליון דולר ניתן לגלגול לשנה נוספת (ולכן מסווג לטווח ארוך). לגבי שישה נכסים נוספים – החברה מעריכה שלאור המינוף הנמוך – היא לא תתקשה למחזר את ההלוואות. פסיפיק אינה מספקת למשקיעים תזרים מזומנים חזוי – מה שמעיד על ביטחון גדול ביכולת פירעון החוב במרץ 2022.
סטרוברי – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 352 מיליון שקל
הדעות בשוק היו חלוקות הרבה זמן על סטרוברי אך החברה התקדמה יפה בשנים האחרונות ללא גיוס חוב נוסף מן הציבור. בשנה הקרובה תידרש סטרוברי לפרוע את סדרת אג”ח ב’ ששם יש תשלום קרן גדול של 291 מיליון שקל במרץ 2022. סדרה ב’ היא סדרת אג”ח אשר מגובה בביטחונות של נכסים. סטרוברי ציינה כי היא בוחנת מימון מחדש של הנכסים או דרך הנפקת סדרת אג”ח חדשה או דרך מימון בנקאי בארה”ב. לחברה יש עוד תשעה חודשים לפירעון החוב – אך שוק ההון אינו חושש לגבי יכולת החזר החוב.
אקסטל – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 325 מיליון שקל
המהלך שביצעה אקסטל בחודשים האחרונים היה לא פחות מאשר גאוני. החברה ביצעה גיוס חוב קטן של סדרה ג’ ולאחר מכן הרחיבה את הסדרה בצורה משמעותית לכ-240 מיליון שקל. מהלך זה אינו צפוי להקשות על החברה לפרוע בסוף שנת 2021 את סדרת אג”ח ב’ במלואה בהיקף של 300 מיליון שקל. לאחר המהלך – אקסטל תישאר עם סדרת אג”ח אחת אשר נושאת מח”מ של 3.3 שנים. גארי ברנט הוכיח משאיר את החברה בשוק המקומי כאופציה נוחה לגיוס חוב בזול – וזאת למרות שיכול היה לפרוע את אג”ח ב’ בקלילות ולסיים את דרכו כאן בתל אביב.
דה זראסיי – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 304 מיליון שקל
עד כה – בכל פעם שהערכתי שדה זראסיי עשויה להיתקל בקשיים – טעיתי. אני עדיין חושב שהמצב של החברה אינו מזהיר במיוחד ושדירוג החוב של החברה אינו תואם את הביצועים החלשים של החברה (תזרים FFO שלילי של 5.4 מיליון דולר ברבעון הראשון). הסדרה המרכזית של זראסיי היא סדרה ג’ – סדרת הקורפורייט ששם זראסיי נדרשת לבצע פירעון חצי שנתי של קרן בהיקף של 104 מיליון שקל בכל פעם (למעלה מ-30 מיליון דולר).
בסוף הרבעון הראשון היו בחברה 37 מיליון דולר אך בחודש השלימה החברה שני מהלכים מעניינים – הראשון – גיוס של 15.5 מיליון דולר באמצעות שעבוד על דירות קונדו לא משועבדות בשווי של 27 מיליון דולר). המהלך השני הוא מימון מחדש של חמש הלוואות שהיו אמורות להיפרע במרץ 2024 כך שיהיו ביוני 2028. מהלך זה הניב לחברה תזרים של 15 מיליון דולר נוספים. לכן – סך המקורות שבידי החברה מסתכם בכ-67 מיליון דולר. מנגד, החברה פרעה במאי תשלום קרן וריבית לאג”ח ג’ בהיקף של 136 מיליון שקל (כ-40 מיליון דולר) כך שסך המקורות נטו מסתכם בכ-27 מיליון דולר.
אני לא חושב שהחברה תתקשה לבצע פירעון של תשלום הקרן בנובמבר 2021 אך החברה נדרשת שוב ושוב לאתר מקורות כספיים לטובת התשלום וזה נהיה יותר ויותר קשה.
דה לסר – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 260 מיליון שקל
האמת היא שטעיתי על דה לסר והאמנתי שהחברה לא תצלח את תשלומי הקרן הגדולים שהיו לה בחודשים אפריל ומאי 2021. החברה עשתה את הבלתי יאומן מבחינתי – החברה קיבלה הלוואות של 30 מיליון דולר בריבית גבוהה, מכרה שני נכסים מהנכס של מייפלטון ב-17 מיליון דולר, הרחיבה את סדרת אג”ח ו’ בכ-34 מיליון שקל. מהלכים אלו חיזקו משמעותית את הנזילות של דה לסר.
מצד שני – כל המהלכים האלו קנו לדה לסר בערך שנה של שקט מאחר ובמאי 2022 בפני דה לסר ניצב עוד הר כזה של פירעון חובות בהיקף של 225 מיליון שקל (לסדרות ד’ וה’) – והלוואות שהחברה משכה צריך גם לפרוע. אין לי מושג כיצד דה לסר תפעל בשנה הקרובה – אך אני מקווה שהחברה תשכיל להנזיל את עצמה ולא תחכה לדקה ה-90.
סילברסטין – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 240 מיליון שקל
עד כה סילברסטין גייסה משוק ההון המקומי למעלה מ-1.1 מיליארד שקל וכעת אחרי שלוש שנים של גרייס צריך להתחיל ולפרוע חובות. סילברסטין תידרש לפרוע בדצמבר 2021 סכום של 204 מיליון שקל. תשואות האג”ח הנמוכות של החברה מעידות כי אין אף אדם שחושב שהחברה עשויה להיתקל בקושי בהחזר החוב. מצד שני – גם לא אופתע אם החברה תרחיב סדרת אג”ח כדי לפרוע את החוב בלי לפגוע בנזילות הגבוהה.
נמקו – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 193 מיליון שקל
גם נמקו אינה צפויה להיתקל בקשיים כלשהם לפירעון החוב שלה לנושים בשנה הקרובה. תשואות האג”ח של החברה לצד תזרימי המזומנים שהחברה מייצרת אינם מהווים כל סיכון למי שמחזיק בחוב של החברה.
אנחנו נדלג לרגע על חברות סאות’רן, MGG, ספנסר ולייטסטון שהם יש חובות של כ-170-180 מיליון שקל לפירעון בשנה הקרובה ונדלג למקומות המאתגרים בקרב החברות הקטנות
ג’י.אף.איי – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 133 מיליון שקל
חברת הנדל”ן נדרשת לפרוע את סדרת אג”ח א’ במרץ 2022 בהיקף של 68 מיליון שקל ולפרוע עוד כ-50 מיליון שקל לסדרת אג”ח ב’. בסה”כ נדרשת החברה לפרוע תשלומים בהיקף של 35.3 מיליון דולר. הדירקטוריון של החברה חושב שאין בגירעון בהון החוזר כדי להצביע על בעיית נזילות ולכן לא מספק למחזיקים דו”ח חזוי.
עם זאת, יהיה מעניין לראות האם החברה תבצע מהלך פיננסי על מנת להגדיל את הנזילות ובכלל זה תמכור נכסים. רמז לכיוון אליו הולכת החברה ניתן היה לקבל מהמהלך שביצעה החברה בפברואר 2021 כאשר גייסה 55 מיליון שקל באמצעות הנפקת סדרת אג”ח ג’ (סדרה חדשה). אני לא כל כך הבנתי את העסקה שהחברה ביצעה – אבל ייתכן שהחברה תפעל לביצוע גיוס נוסף בשוק ההון.
דלשה – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 127 מיליון שקל
דלשה חייבת המון לשוק ההון המקומי. באמצעות הנפקת סדרת אג”ח ג’ (מורנינג סייד) בעל השליטה בדלשה גרף לכיסו הרבה מאוד כסף. הסדרה כבר נפרעה ומעניין לראות את הכיוון אליו תפנה החברה – האם תלך לכיוון של פירעון מלוא ההתחייבויות למחזיקים או לכיוון של סדרה חדשה. תזרים המזומנים החזוי של החברה אינו מניח גיוסי חוב עד מרץ 2023 – אך לחברה יש עוד הרבה זמן על מנת להחליט מה לעשות.
בעוד שלושה חודשים תפרע החברה את סדרת א’ שאיתה נכנסה לשוק בתל אביב לראשונה בהיקף כספי של 96 מיליון שקל ותישאר עם סדרה ב’ בלבד אשר מגובה בנכס נדל”ן איכותי בניו יורק אשר מושכר לתקופה ארוכה.
הרץ – סכום לפירעון בשנה הקרובה – 116 מיליון שקל
חברת הרץ צלחה את פירעון התשלום של ינואר 2021 לדעתי לא כל כך בקלות. בינואר 2022 יהיה מעניין לראות כיצד החברה תפרע תשלום קרן משמעותי גם כן בהיקף של 103 מיליון שקל. לחברה היו בסוף הרבעון הראשון 22 מיליון דולר בקופה אך החזיקה בקבוצת מימוש של נכסים בהיקף של 39 מיליון דולר. אני לא מעריך שהחברה תתקשה לפרוע את התשלום למחזיקים – אך נדרש לעקוב ולראות כיצד החברה מאתרת מקורות כספיים לטובת זה.
סיכום
שנת 2021 בבורסה בתל אביב היא שנה של אקוויטי כאשר שוק החוב נמצא בצל. חברות האג”ח האמריקאיות שהיו הדבר הכי לוהט בבורסה בשנת 2017-2018 נשכחו – אך חובות נדרש להחזיר. לא סיקרתי את כל חברות האג”ח האמריקאיות אך יש חברות נוספות שעשויות לקפל את הפעילות שלהן מתל אביב דוגמת MDG, MRR, קליין ואפילו וורטון.
נראה שהתיאבון להשקעה בחברות האג”ח האמריקאיות ירד מאוד ולמרות שמדי פעם מתבצעות עסקאות – מה שהיה הוא לא מה שהיה. בחצי שנה ניתן לספור על שתי ידיים את העסקאות שבוצעו בשוק – GFI ג’, אקסטל ג’ + הרחבת סדרה, הרחבת שתי סדרות ב-MGG, גיוס פרטי בנמקו, הרחבת סדרה בדה לסר ו’ ועוד נשארו לי שלוש אצבעות לעסקאות שאולי שכחתי. לכן – עבור חברות האג”ח האמריקאיות – השוק המקומי מהווה כעת נקודת מבחן – או להישאר או לשפר את השקיפות מול המחזיקים כדי לגייס חוב מחדש.
במצב הנוכחי הרוב המכריע של החברות יוכל לשרת את החוב שלו דיי בקלות. עם זאת, לא מן הנמנע שנראה עוד חברה או שתיים מגיעות לידי הסדר חוב. עד כה ארבע חברות הגיעו להסדר חוב מול הנושים – אורבנקורפ, ברוקלנד, סטרווד ואול-יר. יש לא מעט חברות שהגיעו להסדר חוב שכלל תיקונים בשטר הנאמנות בשל הצורך בתיקון קובננט. בשוק הנוכחי, חברות טובות אשר ירצו למחזר חוב דרך השוק – יוכלו לעשות זאת.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.
כל הפועל בנייר על בסיס סקירה זו – לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה – הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה