האם בוליגו קפיטל בדרך להיות אלקטרה נדל”ן הבאה?

אחת מההנפקות היותר מוצלחות שהיו כאן בשנה שעברה היא של חברת בוליגו קפיטל. מאז ההנפקה ועד היום המניה הניבה למשתתפים תשואה מטורפת של למעלה מ-100% וכיום המניה נמצאת בשווי של 660 מיליון שקל (עם שווי של כמיליארד שקל בשיא).

למי שאינו מכיר, בוליגו עוסקת בהקמה, השבחה וניהול של נכסי נדל”ן עבור משקיעים בארה”ב. בצורה פשוטה – בוליגו היא השותף המנהל (GP) של פורטפוליו משמעותי של נכסים בארה”ב ושולטת על כל שרשרת הערך – איתור הנכס, מימון הנכס, תכנון, ייזום, השבחה, ניהול הנכס באופן השוטף והמימוש שלו.

עבור כל הפעילות הזאת בוליגו רואה שלושה סוגים של תשלומים: הראשון – עמלת עסקה כאשר החברה נכנסת לעסקה חדשה. השני – הכנסה שנתית – דמי ניהול השקעה בשיעור של 1% משווי העסקה. אבל – הסוכריה האמיתית מגיעה בעת המימוש – דמי הצלחה (Promote) כתלות ברווח למשקיעים. ככל שהתשואה שרואים המשקיעים לנגד עיניהם גבוהה יותר – בוליגו מקבלת דמי הצלחה גבוהים יותר. לאחר ההנפקה בת”א – מתכוונת בוליגו להשקיע כ- 5% מההון העצמי בכל עסקה , כך שבעתיד החברה תהנה גם מהפירות של ההשקעות לא רק כשותף כללי אלא גם כמשקיעה.

את בוליגו ייסדו שלושה שותפים – הראשון והמוכר הוא איתי גורן אשר מכהן כמנכ”ל ומחזיק היום בכ-45.1% מהמניות של החברה. שני מייסדים נוספים הינם יו”ר דירקטוריון החברה אילן תמיר והדירקטור אייל שלימק. גם תמיר וגם שמילק מחזיקים כל אחד בכ-10.7% מהמניות של החברה. בין מחזיקי המניות העיקריים ניתן למנות את חברת הפניקס (באמצעות קופות הגמל וכספי הנוסטרו של החברה), וגופים מוסדיים נוספים.

 

בתמונה: נכס מולטי פמילי בדרום קרוליינה הכולל 280 יחידות דיור אשר נמצא בשלבי אכלוס

בכתבה הנוכחית אסקור בפניכם את הפעילות של החברה שפועלת כבר עשור ומצליחה להניב תוצאות מצוינות לשותפים של בוליגו.

נתחיל מהשורה התחתונה – קשה מאוד לנתח או להבין את התמחור של החברה. ניתוח שכזה הוא על גבול הבלתי אפשרי מאחר ולחברה יש הרבה מאוד נכסים בפורטפוליו, הרבה מאוד נכסים בייזום והרבה מאוד מימושים. היכולת לנהל מודל מסודר לחברה כמו בוליגו ולנתח את תזרימי המזומנים שינבעו לחברה הוא מורכב.

לחברה יש היסטוריה מוכחת של עבודה בארה”ב כבר משנת 2012. מהמצגת של החברה שפורסמה בחודש דצמבר עולה כי עד כה ביצעה החברה 104 עסקאות לרכישת נכסים בהיקף כספי מצטבר של 2.6 מיליארד דולר. באותן עסקאות השקיעו משקיעים סכום של 867 מיליון דולר כהון עצמי. עד למועד המצגת מכרה החברה 46 נכסים בהיקף כספי של כמיליארד דולר.

כל עסקה נמשכת מספר שנים ובממוצע – המשקיעים שלקחו חלק ברכישות השונות ראו בממוצע הכפלה של ההון שלהם שהושקע (פי 2). במונחים של תשואה שנתית – המשקיעים של בוליגו ראו לנגד עיניהם תשואה שנתית ממוצעת (IRR) של 23% – שזה המון (נטו לאחר עמלות, לפני מס).

 

אז איך מתנהלת עסקה של בוליגו?

תהליך עסקה צפוי להתנהל על פני מחזור של בערך 5-7 שנים, אם כי היו לא מעט מקרים בהם החברה מימשה נכסים מוקדם מהצפוי על בסיס התוכנית העסקית, כאשר הגיעה ליעדים העסקיים מהר יותר.. בשלב הראשון החברה מאתרת את העסקאות. באמצעות הניסיון שלה מקבלת החברה גישה גם לעסקאות שאינן נמצאות בשוק (off market) מה שהופך את העסקאות האלו לעסקאות הזדמנותיות.

בבוליגו בוחנים את העסקה ומבצעים לה חיתום מסודר שבו החברה בוחנת את הכלכליות של העסקה – ניתוח השוק בסביבת הנכס וגם בחינת אלטרנטיבות שונות לעסקה – כמו גם ביקור בנכס. בוליגו בונה תוכנית עסקית, מנתחת את הכדאיות הכלכלית ובודקת גם את הצד המימוני של העסקה.

רק עסקאות אשר עוברות את תהליך החיתום נכנסות לרכישה. בוליגו חותמת על עסקה לרכישת הנכס או לוקחת אופציה לרכוש את הקרקע (במקרה שהחברה היא זו שבונה את הנכס).

 

בתמונה: נכס תעשייתי לוגיסטי בוויסקונסין 

לאחר שנחתם ההסכם בוליגו מגייסת משקיעים. לבוליגו יש קרוב ל-1,000 משקיעים ‘כבדים’, משקיעים כשירים, עם נוכחות בולטת של סקטור ההייטק, שהרוויחו איתה המון כסף בעשור האחרון. לא מדובר במשקיעים מוסדיים מקומיים אלא במשקיעים פרטיים גדולים בארץ ובארה”ב אשר החברה בקשר איתם. בעסקאות לוקחים חלק גם בעלי השליטה בבוליגו וכעת לאחר ההנפקה גם בוליגו עצמה.

השלב הבא בעסקה זה מימון. המשקיעים מעמידים את ההון העצמי לעסקה אבל עסקאות דורשות מימון. כך למשל, בנקים יכולים לממן עסקאות ייזום. מצד שני, יש גופים מממנים נוספים בארה”ב כגון חברות ביטוח, עסקאות מגובות משכנתאות (CMBS) ועוד. אם בוליגו רוכשת נכס מניב – שיעור המימון הוא סביב 65%-75%. אם החברה עושה עסקת ייזום – המימון הוא בשיעור נמוך יותר של 55%-65% בשל הסיכון הרב יותר הטמון בעסקה.

כשצד המימון סגור – זה הזמן לנהל את העסקה. אם בוליגו רוכשת נכס מניב – הרי שצריך לבצע תהליכי השבחה כדי למקסם את הערך. המטרה היא כמובן להעלות את שכר הדירה ואת הביצועים של הנכס. בעסקת ייזום – בוליגו מנהלת את כל תהליך ההקמה של הנכס שיכול להימשך 12-18 חודשים. לאחר מכן מתנהל תהליך של אכלוס שנמשך כ-9-18 חודשים. מן הסתם בפרויקט ייזום שבו הסיכון גדול יותר מאשר רכישת נכס מניב – פוטנציאל ההשבחה הוא גבוה יותר.

השלב האחרון בתהליך הוא שלב המימוש. לאחר שהנכס בשל ועבר את תהליך ההשבחה – בוליגו מוכרת את הנכס לכל המרבה במחיר. את התמורה מחלקת החברה למשקיעים בהתאם לסיכום בתוספת הרווחים שנצברו וכמובן דואגת לקחת את החלק שלה בכל התהליך בהתאם לנוסחה שנקבעה.

הצמיחה של בוליגו

מאז שהחלה את פעילותה הגדילה החברה בהדרגה את היקף הפעילות שלה. נכון לחודש נובמבר ניהלה החברה נכסים בהיקף של 634 מיליון דולר. אם עד שנת 2020 בוליגו ביצעה בממוצע כ-10-11 עסקאות מדי שנה – בשנת 2021 התיאבון עלה ובוליגו סגרה את השנה עם 18 עסקאות חדשות.

ניתוח העסקאות שמבצעת החברה מצביעות על כך שהחברה מתמקדת בעסקאות של מולטיפמילי. 71% מהעסקאות שבוצעו היו של רכישת דירות למגורים והשבחתן. יתר העסקאות היו של מרכזים מסחריים שכונתיים מעוגני סופרמרקטים (11%), בתי אבות (11%) ופעילות לוגיסטיקה (7%). מבחינה גיאוגרפית, בוליגו זיהתה את הצמיחה הגדולה של אזור דרום-מזרח ארה”ב וכן מדינות “ההרים” כגון יוטה, קולורדו ואיידהו.

בתמונה: בית אבות, דוסונווייל – פרויקט  פיתוח והקמה של בית אבות בג’ורג’יה הכולל 131 חדרים 

ההנפקה של בוליגו בבורסה בתל אביב בחודש ספטמבר שבה גייסה מהציבור סכום של 65 מיליון שקל צפויה להגביר את קצב הצמיחה של החברה בפעילות בארה”ב באופן משמעותי. היתרון הראשון הוא הנגישות לשוק ההון. עד היום בוליגו עבדה ללא גופים מוסדיים. כעת – מוסדיים יכולים להיחשף לפעילות של החברה ולקחת חלק בעסקאות שהחברה מבצעת בארה”ב. הפניקס למשל היא בעלת עניין בחברה עם החזקה של כ-10% (9.8%). שיתוף פעולה משמעותי יותר יש לבוליגו יחד עם מיטב דש שיחד הן הקימו קרן להשקעה בנכסי המולטי-פמילי שהחברה מובילה בארה”ב.

יתרון משמעותי שיש לבוליגו לאחר שהפכה לחברה ציבורית הוא האפשרות שבה בוליגו לא תיקח חלק רק בניהול העסקאות אלא גם תשקיע באופן ישיר בכל עסקה ועסקה. כך למעשה בעלי המניות של בוליגו (הציבורית) יקבלו לידיים שלהם גם את הסיכוי והסיכון מכל עסקה ועסקה שאליה תיכנס החברה. היתרון האחרון בהנפקה הוא שעל ידי ההון שגויס בוליגו יכולה להרחיב את הפעילות העסקית שלה ולהגדיל את השקיפות שלה מול המשקיעים.

אז מה ניתן לצפות מבוליגו בשנת 2022?

בוליגו עדיין לא פרסמה את הדוחות השנתיים שלה. יהיה מעניין לראות האם החברה תיתן מבט על העסקאות אשר נמצאות בתהליך בחינה. יהיה מעניין גם לבחון את מצבת הנכסים העדכנית של החברה מאחר והחברה ביצעה הרבה מאוד עסקאות מאז ההנפקה – הן רכישות והן מכירות.

סיכום

אני לא חושב שחברה כמו בוליגו מתאימה למשקיעים לטווח קצר, אלא לכאלה שרוצים השקעה מניבה ולהיות שותפים למסע של בוליגו, שנמצאת רק בשלבים הראשונים. בעשור האחרון בוליגו הוכיחה את עצמה כחברה פרטית וכעת היא הפכה לציבורית וצריכה להמשיך להראות יכולות לייצר ערך באמצעות הגישה לשוק ההון ועל ידי היכולת להשקיע בעצמה בעסקאות.

 

אני זוכר את הפספוס שלי כאשר אלקטרה נדל”ן נכנסה לתחום של ניהול קרנות בארה”ב ולא הבנתי למה המניה עולה ועולה והיום החברה שווה כבר 3.7 מיליארד שקל. אינני יודע איפה תהיה בוליגו בעוד כמה שנים מהיום, אבל אם מה שהחברה ביצעה בעשור שחלף יימשך גם בעתיד ובקצב מוגבר – בוליגו בהחלט יכולה לשכפל את ההצלחה של אלקטרה נדל”ן.

גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ אינו מחזיק במניות המוזכרות בכתבה
יובהר כי הח”מ הינו נותן שירותים של בוליגו קפיטל