תומר קורנפלדאחת מהפוזיציות המשמעותיות שלי בתיק היא בחברת האשראי החוץ בנקאי בול מסחר. בכתבה אסקור את הדוחות הכספיים של החברה שפורסמו בסוף חודש אוגוסט ואסביר מדוע אני רגוע מאוד בהחזקה זו – למרות שהמניה נמצאת 22% מתחת למחיר שבו הונפקה.
מניית בול שנסחרת כעת בשווי של 93 מיליון שקל ספגה לחץ מכירות כבד בשבועות האחרונים משיקולים מסחריים. לא בגלל משהו רע שקרה בחברה אלא שאחד מבעלי המניות החליט להקטין את הפוזיציה שלו בנייר (בהפסד כמובן).
הפעילות של בול בתחום האשראי החוץ בנקאי מתבצעת בשני אופנים:
הפעילות הראשונה היא בתחום ניכיון הצ’קים – לקוח מעוניין להקדים פירעון של צ’ק ופונה לחברה. החברה בודקת את האיתנות הפיננסית של בעל הצ’ק. במידה והבדיקה עולה יפה – החברה מעבירה כסף ללקוח (בניכוי העמלה שלה כמובן). כאשר מועד הפירעון של הצ’ק מגיע – הכסף נכנס לקופה של החברה.
הפעילות השנייה הוא באמצעות מתן אשראי אשר מובטח בבטוחות נדל”ן – לקוח אשר מעוניין באשראי משעבד לטובת החברה נכס נדל”ן אשר נמצא בבעלותו. במועד הפירעון – הלקוח פורע את ההלוואה והשעבוד משוחרר. אם הלקוח לא פורע את ההלוואה – החברה מקבלת לידיים שלה את הנכס המשועבד ויכולה למכור אותו כדי לפרוע את ההלוואה.
בול היא פחות חברה שמתאימה ללקוחות קטנים. האשראי שמעמידה החברה הוא ללקוחות גדולים. כך למשל, מתוך תיק האשראי של החברה שהסתכם בסוף יוני ב-118 מיליון שקל – עשרת הלקוחות הגדולים קיבלו כ-50 מיליון שקל (42% מסך האשראי). מבין הלקוחות הגדולים – שמונה הינם לקוחות אשר צורכים אשראי אשר מגובה בנדל”ן. יש בזה הרבה יתרונות אבל זה גם אחד מהסיכונים בחברה. בסה”כ 76% מהאשראי שהעמידה בול בסוף יוני הינו של אשראי מגובה בנדל”ן ו-24% הינו של ניכיון של ממסרים דחויים.
מבחינת איכות הלקוחות – בול מספקת גילוי מלא על החובות אשר נמצאים בפיגור. בסוף יוני היקף החובות בפיגור מסתכם בכ-15.6 מיליון שקל. הרוב המכריע של החובות בפיגור מגובה בביטחונות נדל”ן בהיקף כספי של 13.3 מיליון שקל. כ-80% מהחוב הינו בחוב אשר נמצא בפיגור של יותר מחצי שנה וככל שחוב זה לא יוסדר – בול תוכל לממש את הנדל”ן ולפרוע את החוב כלפיה.
הדוחות הכספיים
הדוחות של בול מסחר הפתיעו אותי לטובה במספר היבטים. המרכזי שבהם הוא העובדה שתיק האשראי גדל בצורה משמעותית לאחר ההנפקה. אם בסוף שנת 2020 תיק האשראי של החברה הסתכם ב-98 מיליון שקל הרי שבסוף יוני 2021 (מיד לאחר ההנפקה) התיק הסתכם ב-118 מיליון שקל. במסגרת הדוחות הכספיים חשפה החברה כי היקף האשראי נכון לסוף חודש אוגוסט עומד על 143 מיליון שקל.
הנתון של צמיחת תיק האשראי הוא מדהים בעיניי. הסיבה לכך היא שהחברה הציבה לעצמה יעד להגיע לתיק אשראי של 180 מיליון שקל כשנה לאחר ההנפקה. בפועל – בתוך חודשיים החברה עשתה חצי מהדרך בגידול בתיק האשראי וכנראה שהיד עוד נטויה – אבל ארחיב על כך בהמשך.
במחצית הראשונה של השנה בול מסחר רשמה הכנסות מימון בהיקף של 7.1 מיליון שקל. במחצית השנה של השנה. בחישוב פשוט – הריבית הממוצעת על האשראי שמעמידה החברה הוא סביב 13-14%. הוצאות המימון הסתכם בכ-2.3 מיליון שקל שהם כ-4%. המשמעות הינה שעל האשראי שהחברה מעמידה היא רואה בערך מרווח של כ-9-10%
בניכוי הוצאות ההנהלה של החברה שהן מאוד רזות (החברה מעסיקה תשעה עובדים בסה”כ) – החברה ראתה במחצית הראשונה של השנה רווח נקי של 2.1 מיליון שקל.
מהו הרווח המייצג של החברה?
אם ניקח את הביצועים של החברה ונגיד שבקצב שנתי החברה מרוויחה 4.2 מיליון שקל אנחנו רואים לנגד עיננו תשואה חד ספרתית גבוהה על ההון. זה לא מעניין ולא בגלל זה אני נמצא בחברה. אני נמצא לא בגלל ההיסטוריה אלא בגלל העתיד – וכאן הסיפור הרבה יותר טוב.
בואו ניקח למשל את המחצית השנייה של 2021 וננסה לראות כיצד ייראה הרווח הנקי על פני שנה מייצגת. נניח למשל שתיק האשראי הממוצע לאורך התקופה יעמוד על כ-140-150 מיליון שקל. במקרה שכזה הרווח בצד המימון (הכנסות מימון פחות הוצאות מימון) יסתכם בכ-14-15 מיליון שקל (שנתי). נניח גם שהוצאות ההנהלה יסתכמו בכ-6 מיליון שקל – הרי שהרווח השנתי המייצג כבר עומד על כ-8 מיליון שקל. זה כבר משקף תשואה להון של 14%. יפה לא?
הפוטנציאל קדימה
בתוך כל זה – יש עוד פוטנציאל לשיפור תמידי בביצועים של החברה בדומה לכל חברות האשראי החוץ בנקאי. רוצים דוגמאות? אני מצפה לגידול מהיר יותר בתיק האשראי של החברה כך שהתיק הממוצע למחצית השנייה של השנה יעמוד על כ-160-170 מיליון שקל. תיק אשראי גדול יותר – הכנסות מימון גבוהות יותר.
מעבר לכך, יש לחברה פוטנציאל גדול לחסוך ולהקטין את הוצאות המימון. כך למשל, לחברה יש מסגרת אשראי של כ-14 מיליון שקל בריביות גבוהות של 4-6%. בול מסחר עתידה לפרוע כמחצית מההלוואות ברבעון השלישי של השנה באופן שיחסוך לה הוצאות מימון. נכון – לא מדובר בסכום גדול – אבל חיסכון זה חיסכון. בסה”כ צדדים שלישיים מימנו את החברה בהיקף של כ-40 מיליון שקל בסוף יוני – והחברה יכולה לפעול להוזלת הוצאות אלו.
אחת מהדרכים לשפר את הביצועים של החברה הוא באמצעות הנפקת חוב. חברות אשראי חוץ בנקאי מגיעות לתל אביב על מנת לגוון את האשראי שלהן ועשויות לפעול לגיוס חוב סחיר. גם תורה של בול מסחר יגיע ולאחר שבנק ישראל יאשר לחברה להנפיק חוב חדש – סביר להניח שהחברה תגייס פה את ה-50-100 מיליון שקל בדיוק כפי שביצעה מיכמן.
במקביל, ניתן לצפות שבאמצעות החיזוק של ההון העצמי שבוצע במסגרת ההנפקה בתל אביב – תפעל החברה להגדלת מסגרות האשראי במערכת הבנקאית. זה מנוע צמיחה חשוב עבור החברה וכבר ניתן היה לראות סנוניות ממנו כאשר בול הגדילה מסגרת אשראי בנקאית מ-15 מיליון שקל ל-30 מיליון שקל.
הבעת אמון במניה מצד בעל השליטה
במסגרת ההנפקה לציבור גייסה בול מסחר כ-30 מיליון שקל מהציבור. מאחר והמניה נמצאת היום כ-20% ממחיר ההנפקה – שווי החזקות הציבור בנייר מסתכמות בכ-24 מיליון שקל בסה”כ. למיטב ידיעתי, רוב הסחורה במנייה נמצאת בידיים חזקות אשר השתתפו במכרז המוסדי שקדם להנפקה לציבור.
ובכל זאת, מבחינה מסחרית – המניה יורדת יחד עם כל מניות השורה השנייה והשלישית בבורסה בחודשים האחרונים. לפני מספר ימים רכש בעל השליטה בחברה רונן בכור מניות בהיקף של כ-300 אלף שקל. כמו כן, גם קרנות הסל רכשו ביום חמישי בשלב הנעילה מניות בהיקף כספי של כ-300 אלף שקל.
בראייה ארוכת טווח
במחיר הנוכחי מניית בול מסחר הולכת להישאר אצלי בתיק ההשקעות הרבה זמן. בעוד שהחברה התקדמה משמעותית מאז ההנפקה לפני חודשיים וחצי – המניה הלכה לכיוון ההפוך (מינוס 20%). בסופו של דבר מחירי המניות מתאימים את עצמן לפעילות הריאלית של החברה ולכן אני מחזיק בנייר עם הרבה סבלנות מתוך הערכה וציפייה שהמניה לא רק תתקן את מה שירדה אלא גם תגיע למקום גבוה יותר.
הסיכון בחברה לטעמי נמוך מאוד ביחס לפוטנציאל. בול מסחר היא אינה חברה אשר זקוקה לגיוס אקוויטי מהשוק כדי לפעול. החברה בטח שלא תגייס הון במחיר הנוכחי אבל ככל שהחברה תצמח הן באשראי, הן ברווחים (וגם במחיר המניה….) כמובן שהחברה תידרש גם לגיוסי הון על מנת לשמור על יחסי המינוף כדי לאפשר לה להגדיל במהירות רבה יותר את תיק האשראי שלה. אנחנו עוד לא שם – אבל אנחנו בכיוון.
הסיכון המרכזי של החברה כפי שאני מזהה אותו הוא תלות במספר מצומצם של לקוחות שניתן להם אשראי. רוב האשראי הינו כנגד בטוחות נדל”ן אשר מכסות את כל החוב ואף מעבר לכך אך עדיין כל חוב בפיגור הינו מהותי מאחר וההון מתפקד בצורה פחות מיטבית.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בני”ע.
כל הפועל על בסיס סקירה זו, לוקח על עצמו את מלוא האחריות להפסדים שעלולים להיגרם לו.
נכון למועד פרסום הכתבה, הח”מ מחזיק במניית בול מסחר בהיקף מהותי