
הניתוח שלנו היום מתמקד בחברת האחזקות אלקו. אני עוקב אחרי החברה בערך חודש ימים וגם על התמחור, אך עד כה לא יצא לי לכתוב על כך. בימים האחרונים – משהו התרחש שגרם לי לפתוח את העיניים ולהעלות את נתוני האקסל של השווי הנכסי על הכתב במטרה לנסות להבין האם המניה מעניינת להשקעה או לא.
חברת אלקו שנסחרת הבוקר לפי שווי של 1.42 מיליארד שקל היא חברת החזקות עם שלוש רגליים יציבות ומרתקות:
1. החזקה של 60.3% בחברת אלקטרה צריכה ששוות 658 מיליון שקל
2. החזקה של 53% בחברת אלקטרה ששוות 1.13 מיליארד שקל
3. החזקה של 60.9% בחברת אלקטרה נדל”ן ששוות 214 מיליון שקל.
מהו השווי הנכסי הנקי של אלקו?
סך הנכסים הסחירים של החברה נכון להבוקר עומד על 2.00 מיליארד שקל בדיוק. מי שבדק את שווי הנכסים אתמול ראה מספר יותר גבוה אך מאחר והיום היה יום האקס של דיבידנד באלקטרה צריכה – השווי של הנכסים הסחירים ירד – אך החברה תהנה מדיבידנד של 21 מיליון שקל בעוד מספר ימים.
כנגד אותם נכסים סחירים של החברה יש לאלקו חוב פיננסי ברוטו (נכון לסוף ספטמבר) של 207 מיליון שקל. עם זאת, על החוב הפיננסי צריך לבצע מספר שינויים קלים. ראשית – החברה צפויה לקבל 97 מיליון שקל בימים הקרובים כתוצאה ממכירת נכס הנמצא במאזן של החברה סולו לידי ישראל קנדה. העסקה אמורה להיות מושלמת ברבעון הרביעי של השנה – וכנראה שהשלמתה מגולמת ביותר במחיר המניה כך שלא תהיה הפתעה משמעותית כאשר החברה תדווח על השלמת העסקה.
בנוסף, צריך לבצע שתי התאמות נוספות – להפחית מהשווי הנכסי 20.4 מיליון שקל אשר חולקו לבעלי המניות של אלקו לאחר סוף ספטמבר, ולהוסיף את הדיבידנד שאמור להגיע מאלקטרה צריכה בסך של 21 מיליון שקל. בעוד מספר ימים צפוי לחול יום האקס של דיבידנד בחברת אלקטרה – אך לא לקחתי זאת בחישוב מאחר והדיבידנד עדיין מגולם במחיר מניית אלקטרה.
שקלול של כל נתונים אלו גוזר כי השווי הנכסי הנקי של אלקו נכון להבוקר הוא 1.796 מיליארד שקל – 26% מעל מחיר השוק. עם זאת, לנתונים אלו חשוב לשקלל הוצאות מטה של אלקו שאינן מבוטלות. בשלושת הרבעונים הראשונים עמדו הוצאות ההנהלה וכלליות על 24 מיליון שקל. עם זאת, לטעמי הכנסות שנתיות של 32 מיליון שקל זה לא מייצג. החברה לא מסבירה מדוע הוצאות ההנהלה והכלליות השנה היו חריגות אך אני מניח שהדבר נובע בין היתר מהעסקה למכירת הקרקע בסין וגם כתוצאה ממכירת הנכס ברמת השרון שכנראה חייב להגדיל את ההוצאות.
בשנים הקודמות הוצאות המטה של אלקו עמדו בממוצע על כ-25 מיליון שקל בשנה ולמרות ההוצאות הגבוהות בשנת 2016 – אני מניח שקצב ההוצאות יישמר פחות או יותר על אותם 25 מיליון שקל בשנה גם בשנים הבאות. נהוג לקחת בחישוב את הוצאות המטה השנתיות מוכפל בחמש על מנת לשקף את ההיוון לאינסוף. ובכל זאת – אני לא מבצע את ההפחתה של אותם 125 מיליון שקל כשהסיבה לכך היא חשובה – אלקו נהנית מדמי ניהול מהחברות הבנות, וגם מאחוז מהרווחים בחברות הבנות. זה לא כדיבידנד אלא ככסף נקי שנכנס לחשבון הבנק. בשלושת הרבעונים הראשונים קיבלה אלקו הכנסות של כ-20 מיליון שקל ואילו בשנת 2015 קיבלה החברה 25 מיליון שקל. ההכנסות מדמי הניהול מאזנות בערך את הוצאות המטה של אלקו.
פרמטר נוסף שלא לקחתי אותו בחשבון הוא ענייני המס שהנחתי את זה באפס – אבל המדינה חייבת לקבל את הנתח שלה ולנסות ולהשיג כמה שיותר. רק בחודש יולי האחרון עדכנה החברה כי רשויות המס דורשות להגדיל את ההכנסות החייבות ב-85 מיליון שקל עבור השנים 2011-2013. כתוצאה מכך נדרשת החברה לשלם 22 מיליון שקל למדינה. החברה מן הסתם מתכננת לערער על זה – אך גם אם בסיומו של דבר תיסגר פשרה צנועה של כמה מיליוני שקלים – זה מהותי. כמו כן, אף אחד לא יודע מה רשויות המס מתכננות לחברה עבור השנים 2014-2016 שגם זה יגיע מתישהו.
פרמטר נוסף שראוי לקחת אותו בחשבון הוא שהשווי בספרים של החברות הבנות הוא נמוך משמעותי משווי השוק. כך למשל ההשקעה בחברת אלקטרה ששווה 1.13 מיליארד שקל רשומה בספרי החברה לפי 497 מיליון שקל בלבד. ההשקעה בחברת אלקטרה צריכה ששווה 658 מיליון שקל רשומה בספרים לפי 354 מיליון שקל. אם אלקו תחליט לממש חלק מן ההשקעה – היא עדיין לא תשלם מס על ההשקעות שלה מאחר ולחברה ישנם הפסדים צבורים לצרכי מס. ועדיין – אני לא רואה את אלקו מממשת אף אחת מן החברות.
האירועים האחרונים בחברה
מדוע בעצם החלטתי לכתוב על אלקו? בימים האחרונים נוצרה תנועה מלקחיים. מצד אחד אלקטרה שהיא הנכס המרכזי של אלקו עלתה. מצד שני, מניית אלקו התממשה. הדיסקאונט בין אלקו לבין החברות הבנות נפתח. אני מעריך שהסיבה לזה היא אחת – גולן טלקום. אלקטרה צריכה מעוניינת לרכוש את גולן טלקום בעסקה שפרטיה לא כל כך ברורים ולא ידועים. שוק ההון סולד מגולן טלקום. שופט בית המשפט מתח ביקורת על גולן טלקום שלא סיפקה לקונים פוטנציאליים דו”ח תזרים מזומנים (למרות שניתן בקלות לחשבו מדו”ח רווח והפסד).
ניתן להניח כי משקיעים אשר סבורים שעסקת אלקטרה צריכה וגולן היא עובדה מוגמרת העדיפו למכור את החזקתם באלקו (המחזיקה באלקטרה צריכה) – ולהגדיל את החשיפה לחברות הבנות (למעט אלקטרה צריכה) וזה מה שפתח את הפער. אני לא יודע אם הוא מוצדק או לא – אך הנתון שהפער גדל – הוא עובדה מוגמרת.
אירוע נוסף שהתרחש בחברת הבת אלקטרה הוא עסקה מעניינת לרכישה של חברת מגאסון. מדובר בתחום לניהול מערכות חכמות לניהול בניינים. זהו תחום מרתק מאוד שעשוי לייצר סינרגיה בין הפעילות הנרכשת לפעילות של אלקטרה. על פניו ההשקעה אינה גבוהה – אך צריך לראות האם אלקטרה תדע לייצר את הסינרגיות ממנו.
סיכום
בשנה החולפת הקטינה אלקו את המינוף שלה בצורה דרמטית לחלוטין לאחר שמכרה את הקרקע בסין ואת הנכס ברמת השרון. חברת האחזקות של גרשון זלקינד הופכת להיות חברת אחזקות אמיתית עם חוב פיננסי אפסי. בתקופות המשבר אלקו למדה על בשרה את אפקט המינוף ולדעתי ייתכן שהמינוף בחברה ימשיך לרדת גם בשנה הקרובה – כך שלא יהיה שום לחץ מבחינת החברה לבצע גיוסי חוב, נטילת הלוואות וכו’.
אם אלקו תחליט לבצע מהלך להגדיל את המינוף – היא יכולה לממן אותו בקלות. האם אלקו תיקח על עצמה זרוע רביעית? זהו משהו שאני לא יכול לצפות אותו. כאשר תהיה עסקה – ניתן יהיה לבחון אותה לעומק. כך או כך, שוק ההון כנראה סולד מעסקת גולן טלקום שהיא לרכוש חתול בשק.
כאשר אני מסתכל על החברה ועל האפסייד הפוטנציאלי – אפסייד של 26% במחיר המניה הוא מעניין מאוד להשקעה. חברות החזקה אחרות נסחרות בדיסקאונט של 10-15% בלבד על החברות הבנות ולכן לטעמי נוצר עיוות טכני שנובע מהחשש מעסקת גולן – שטיבה לקבוצת אלקו ולאלקטרה מוצרי צריכה אינו ידוע.
עם זאת, מי שמצפה שאלקו שביצעה השנה מהלך חד של 88% תעשה את אותו המהלך בשנה הקרובה – עלול להתבדות. עיקר העלייה במחיר המניה נבע משלושה גורמים מרכזיים: 1. מכירת הקרקע בסין בתחילת השנה 2. זינוק של 83% במניית אלקטרה צריכה 3. עלייה של 22% במניית אלקטרה. מאחר וכיום לחברה אין יותר קרקע בסין – האפסייד במניה תלוי בביצועים של החברות הבנות בלבד.
נושא נוסף שצריך לקחת בחשבון הוא שמשקיע בחברת החזקה רוצה ליהנות בדרך כלל גם מיתרונות של המינוף – של דיבידנדים מוגדלים. השקעה באלקו משולה להחזקה בשלוש חברות בנות סחירות פלוס אפסייד אם החברה תבצע השקעה חדשה במחיר הזדמנותי פלוס סגירת הדיסקאונט במידה והביצועים יישמרו. כנראה שבשנת 2017 מחיר המניה של אלקו יהיה תלוי בראש ובראשונה בביצועי המניות של החברות הבנות מאחר ולחברת האחזקות אין שפנים יותר בכובע.
גילוי נאות:
הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים.
למען הסר ספק – אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך.