אחרי השלמת מכירת אדמה: האם דסק”ש שווה קנייה? עשינו את החישוב

בוקר טוב. הכתבה שלנו היום היא על התמחור של חברת דיסקונט השקעות – חברת ההחזקות הנמנית על קבוצת איי.די.בי ושולטת בחברות התפעוליות שופרסל, נכסים ובנין, סלקום, אלרון, בית ההשקעות אפסילון ואשר מחזיקה במספר חברות קטן נוסף. לאחרונה – השלימה דסק”ש את מכירת ההחזקה באדמה וקיבלה לידיים שלה כ-890 מיליון שקל. נשאלת השאלה – האם מניית דסק”ש שווה קנייה במחיר הנוכחי.

לשם כך – ריכזתי עבורכם את חישוב ה-NAV כפי שעשיתי נכון להיום אך עליו צריך לבצע מספר שינויים והתאמות. כפי שניתן לראות – השווי הנכסי נכון להבוקר עומד על 1.83 מיליארד שקל. הוא מורכב מהנכסים של החברה שמסתכמים ל-4.67 מיליארד שקל. לצד נכסים אלו – ישנה קופת מזומנים אשר כוללת כ-1.82 מיליארד שקל. החובות הפיננסיים של דסק”ש נכון לסוף ספטמבר הסתכמו ב-4.66 מיליארד שקל וזה גוזר את ה-NAV.

לפני שאתם רצים לרכוש את מניות דסק”ש אשר שוות הבוקר 1.13 מיליארד שקל ומגלמות אפסייד של 61% במניה – ראוי לבצע עוד מספר התאמות ל-NAV. ראשית – מכיוון שאנחנו כבר חודשיים אחרי תום הרבעון – אז צריך לקחת בחשבון את הוצאות המימון בחודשיים האלו אשר שוחקים את השווי. בהנחה שהריבית השנתית על החוב של דסק”ש היא של כ-5% בשנה – אז הוצאות המימון השנתיות מסתכמות ב-233 מיליון שקל. ההוצאות על פני חודשיים שלמים עומדים על כ-40 מיליו ןשקל אותם יש להפחית מה-NAV כך שהשווי הנכסי הוא כבר 1.79 מיליארד שקל.

לזה צריך להפחית את היוון הוצאות המטה של החברה. בתשעת החודשים הראשונים של השנה הוצאות המטה עמדו על 36 מיליון שקל ובחישוב שנתי נניח שמדובר בכ-48 מיליון שקל. היוון הוצאות המטה בצורה שמרנית זה ההוצאות השנתיות של החברה מוכפלות בחמש אותם יש להפחית מהשווי הנכסי. זה מגיע ל-240 מיליון שקל. כך, השווי הנכסי של החברה התכווץ כבר ל-1.54 מיליארד שקל. כך – האפסייד הפוטנציאלי כבר התכווץ ל-36% – אבל בכך לא די.

 

מאחר ולדסק”ש ישנן שלוש סדרות של כתבי אופציה אשר נמצאות עמוק בכסף – צריך לקחת אותן בחשבון. אחת מהסדרות (סדרה 4) פוקעת כבר בדצמבר) ועשויה לייצר גם לחץ על המניה – אבל נרחיב על כך בהמשך. מצד אחד – כתבי האופציה יכניסו לחברה עוד כ-370 מיליון שקל בהנחת מימוש מלא (הנחה סבירה) כך שיעמוד על 1.91 מיליארד שקל. מצד שני, מספר המניות של החברה שצריך לקחת בחשבון הוא 153 מיליון מניות. המחיר למניה הנגזר מכך עומד על 12.48 שקלים. במלים אחרות – האפסייד עומד על 12% בלבד. מאחר וחברת החזקות אמורה להיסחר בדיסקאונט של כ-10%-15% על השווי הנכסי שלה – ניתן להניח שהמניה נסחרת פחות או יותר בשווי ההוגן – והמניה הינה אופציה על החברות הבנות.

פרמטר נוסף שכן צריך לקחת בחשבון – אך לא ברור באיזו מידה היא פרמיית השליטה. דסק”ש שולטת בסלקום, שופרסל ונכסים ובנין. אם תמכור את אחת האחזקות (לא סביר) – החברה תדרוש פרמיית שליטה שתגדיל את ה-NAV בצורה משמעותית. מאחר ואנחנו לא צופים מכירת אף אחת מן האחזקות – אנו מניחים פרמיית שליטה אפס. עבור בעלי המניות מדובר בבונוס שעשוי להגיע ביום מן הימים. סביר להניח גם שאחת החברות תימכר רק אם דסק”ש תיקלע למשבר עמוק. בתרחיש כזה גם ככה המניה תהיה במקום נמוך בהרבה מאשר המקום הנוכחי.

אחד האירועים המרכזיים בחודש הקרוב בדסק”ש מתייחס לרפורמת המדדים. על מנת שדסק”ש תמשיך להיכלל במדד ת”א 125 החדש – שיעור החזקות הציבור צריך להיות גבוה מ-25%. מימוש כתבי האופציה של דסק”ש על ידי אידיבי פיתוח רק מקשה על המהלך ולכן סביר שאידיבי פיתוח תפיץ את כתבי האופציה לגורם אשר יממש אותם ועלול ללחוץ על המניה. מצד שני, אם לא תבוצע הפצה והמניה תיגרע מן המדדים – הדבר צפוי לייצר לחץ על המניה. כך או כך – אני בדעה שנכון להמתין למהלך פיננסי מצד אידיבי פיתוח שיגיע כנראה בחודש הקרוב לפני שבוחנים מחדש אפשרות השקעה בחברה.