הכתבה שלנו היום מתמקדת בפרויקט בושוויק של חברת אול-יר. האמת היא שהתכנון שלי היה להכין כתבה על הפרויקט רק בעוד זמן מה – אך הדיווח מאתמול של החברה טרף את הקלפים. חברת אול-יר של יואל גולדמן הודיעה כי היא בוחנת של הנפקת סדרת אג”ח חדשה (סדרה ה’) אשר מגובה בשעבודים על החלק הראשון של הפרויקט. בעוד כשבועיים צפוי גולדמן להגיע לארץ לרוד שואו לקראת הנפקת האג”ח וייתכן שגם אני אפגש איתו במסגרת הרוד שואו.
בכתבה זו לא אסקור את כל ההיסטוריה של פרויקט הענק – אלא את מה שאנחנו כן יודעים מתוך מה שמבוסס על הדוחות. סביר להניח שלקראת הרוד שואו תפרסם החברה מצגת עדכון הנוגעת לפרויקט ושם יימסרו פרטים נוספים מעבר לכתבה זו. עם זאת – עד שתצא המצגת המסודרת – אתן לכם את המספרים.
פרויקט בושוויק הוא פרויקט הדגל של חברת אול-יר. הוא מצא את עצמו בתוך חברת האג”ח של אול-יר באחת הסאגות שהצליחה להכעיס את השוק בצורה משמעותית (אבל את זה – נשאיר כבר למועד אחר) אבל היום השלב הראשון של הפרויקט קרוב לסיום. מדובר בפרויקט ענק אשר כולל 911 יחידות מגורים להשכרה אשר מחולק לשני שלבים. השלב הראשון של הפרויקט יכלול 455 יחידות דיור בשטח של 420 אלף רגל ואילו השלב השני של הפרויקט צפוי לכלול 466 יחידות דיור בשטח של 430 אלף רגל. בניית השלב הראשון של הפרויקט צפויה להתרחש ברבעון הראשון של 2018 והשלב השני של הפרויקט תתרחש ברבעון השלישי של 2018.
נתחיל מהסוף – הנתונים שיש בידינו כיום לא מאפשרים לנו לפצל בין החלק הראשון של הפרויקט לבין החלק השני של הפרויקט. מדוע? כי לאול-יר ישנה מסגרת אשראי לבניית כל הפרויקט בהיקף של 270 מיליון דולר. המסגרת הועמדה לחברה לפני חצי שנה – בסוף יוני 2017. נכון לספטמבר 2017 אול-יר משכה סכום של 126 מיליון דולר מתוך המסגרת. כל הכסף מיועד לבניית הנכס.
לא ניכנס לפרטים המלאים של תנאי הריבית עבור ההלוואה – אך במסגרת דוחות הרבעון – עדכנה אול-יר כי הריבית שהיא משלמת על החוב עומדת על 10.5%. למעשה – הבנק לקח על עצמו את מלוא הסיכון בבניית הפרויקט וכעת אול-יר מבקשת להחליף את הלוואת הבנייה היקרה – בהלוואה זולה יותר ונוחה יותר כאשר סיכון הבנייה כמעט והסתיים. דבר נוסף שצריך לקחת בחשבון הוא שכיום – לבעל השליטה יואל גולדמן ישנה ערבות אישית לבנק לסכום של עד 30% מהאשראי. אני מניח – שבמסגרת גיוס האג”ח – יבקש גולדמן לשחרר את עצמו מהערבות האישית הקיימת כיום.
את הקרקע לפרויקט בושוויק רכשה אול-יר בשתי פעימות. החלק הראשון התרחש באוקטובר 2015 שבו שילמה החברה 70 מיליון דולר. החלק השני התרחש באפריל 2016 ובו שילמה החברה 72 מיליון דולר עבור הקרקע. מהנתונים שמציגה אול-יר במסגרת הדוחות הכספיים עולה כי שווי הפרויקט רשום בספרי החברה בשווי של 336 מיליון דולר אשר מבוסס על שיעור היוון של 4.75%.
נכון לסוף חודש ספטמבר – העלות המצטברת של ההשקעה בפרויקט עומדת על 282 מיליון דולר שהם כ-45% משיעור ההשלמה התקציבי. יתרת העלות אשר נותרה להשקעה עומדת על 125 מיליון דולר.
מה התחזית של פרויקט בושוויק כולו?
חברת אול-יר לא מספקת תחזית NOI לפרויקט בושוויק. אבל הערכת השווי שסיפקה החברה במסגרת דוחות הרבעון השני עושה זאת בשביל המשקיע הסביר. הערכת השווי שנקבה במספר 300 מיליון דולר ציינה כי שה-NOI החזוי מפרויקט בושוויק צפוי לעמוד על 19.4 מיליון דולר בשנה – עלייה של 11% לעומת הערכת השווי הקודמת. מי שממש מעוניין לקרוא את הערכת השווי המלאה – מוזמן לעשות זאת בקישור הבא.
מה מתכננת אול-יר במסגרת הנפקת האג”ח?
מאחר וקשה מאוד לבודד מהמספרים שאול-יר מספקת את השלב הראשון של הפרויקט – אנחנו מנסים לחזור אחורה לדוחות 2015 שבו לאול-יר היה רק את השלב הראשון של בושוויק. עלות ההשקעה הכוללת בהקמה הוערכה ב-113 מיליון דולר. לזה התלוו עלויות נוספות של כ-75 מיליון דולר – רובם עבור רכישת הקרקע. סביר להניח שאול-יר תרצה להחליף את רוב ההשקעה בשלב הזה של הפרויקט בהלוואה חדשה ארוכת טווח.
אם נניח כי מחצית ה-NOI החזוי יגיע לשלב הראשון של הפרויקט – הרי שמדובר בכ-9.7 מיליון דולר. שווי השלב הראשון בחישוב גס בהנחת שיעור היוון 4.75% יעמוד על 204 מיליון דולר בעת ההשלמה. לכן – אני מניח שאול-יר תנסה לגייסה סכום של בערך 120-150 מיליון דולר במסגרת העסקה כדי להשאיר למחזיקים שוליים וביטחון בנכס שלגביו יינתן שעבוד. אול-יר כמובן תנסה לסגור את העסקה בריבית נמוכה יותר מאשר 10.5% אשר היא משלמת כיום. ככל שהחברה תשאיר למשקיעים יותר שוליים – כך המשקיעים יסתפקו בריבית נמוכה יותר במסגרת העסקה.
את כל הפרטים של העסקה ניתן יהיה לדעת כאמור רק במסגרת המצגת המסודרת לקראת ההנפקה שתצא. עם זאת, אחד הנתונים שחשוב להכיר הוא שהשלמת השלב הראשון של הפרויקט צפויה להתרחש ברבעון הראשון של שנת 2018. לאחר מכן – האתגר הגדול של החברה יהיה להשכיר את הפרויקט באופן שבו ה-NOI יתחיל לייצר ערך הולך ועולה.
שאלת מפתח נוספת שתידרש למענה היא האם אול-יר תרצה להשכיר את הדירות בעצמה – או שתעביר את הסיכון/רווח בפרויקט לצד ג’ תמורת סכום קבוע אשר ישולם לחברה? מחזיקי האג”ח מסדרה ה’ יעדיפו כמובן את העברת הסיכון לצד ג’ (בדומה למה שהתרחש במלון ווילאם ווייל המשועבד לאג”ח ג’). עם זאת – גולדמן הוא אחד מהאנשים הפחות צפויים בשוק ההון – ואת התוכניות שלו ניתן יהיה לדעת רק כאשר ידווח על ההחלטות שלו.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
במועד פרסום הכתבה – הכותב אינו מחזיק באג”חים של אול-יר