חנן מור – זאת המניה החמישית שלנו שנכנסת לתיק המניות החמות לשנת 2018. לפני מספר שבועות לקחתי חלק בכנס שערכה חברת הנדל”ן לרגל עשור לפעילותה. בכנס הציב בעל השליטה בחברה חנן מור יעד לקבוצה – לצמוח 20% מדי שנה גם בעשור הקרוב. האם זה אפשרי? מי שנכח בכנס קיבל הסביר מעמיק כיצד בכוונת הקבוצה לעמוד ביעד זה. גם האנליזה האחרונה שהוציאה ווליובייס תומכת בכך (מחיר יעד של 24 שקלים) – ולכן מניית החברה תיכנס לתיק המניות החמות כמניה החמישית (ארבע הראשונות הן אאורה, כהן פיתוח, אינטק פארמה ומנרב פרוייקטים).
לטובת המודאגים – אני יכול להרגיע אתכם – לא תיכנס לתיק המניות החמות עוד מניית נדל”ן למגורים (אחרי אאורה, חנן מור ומנרב פרויקטים). עם זאת – כנראה שכן תיכנס לתיק מניה או שתיים מתחום הנדל”ן המניב.
חנן מור נסחרת הבוקר לפי שווי של 237 מיליון שקל. אני זוכר כעיתונאי מתחיל בשנים 2010 ו-2011 את החברה נסחרת לפי שווי של 30 מיליון שקל. לא הבנתי אז את עולם הנדל”ן למגורים כלל. הסתכלתי אז על דו”ח רווח והפסד של החברה ולא הבנתי כלום (וידעתי לקרוא דוחות כספיים). שבע השנים מאז היו תור הזהב של חברות הנדל”ן למגורים. כמעט כל החברות פרחו ושגשגו. הסיבה המרכזית לכך: עליית מחירי הדיור.
אבל עליית מחירי הדיור לבדה אינה מספיקה. זה לא מספיק להיות רווחי וחברה צריכה להיות רעבה. לא הרבה חברות בתחום הנדל”ן מסוגלות לצמוח 20% מדי שנה. חנן מור הצליחה לעשות זאת בזכות גורם נוסף: חריש. הזיהוי של ההזדמנות והשתלטות על שלושה מרכזיים מסחריים בעיר אשר נמצאת בתכנון הייתה מהלך מבריק שאחראי לחלק לא מבוטל מן הצמיחה של החברה ושל המניה עד כה (אני הבטחתי לכם כבר לפני מספר חודשים את הסיפור המלא – ואני אעמוד בזה).
לצערי, לסיפור של חריש נחשפתי רק בשלהי 2016 ואז ביום בהיר אחד הבנתי שפספסתי סיפור גדול. בעוד מספר שנים כאשר לחברה יהיו שמונה מרכזים מסחריים פועלים אשר מניבים NOI שנתי של 42 מיליון שקל (ארבעה מהם בחריש) – החברה בכלל תהיה במקום אחר לדעתי. מקום טוב יותר. הפעילות המניבה של החברה תהיה כמו חברת מגה אור בתחילת דרכה אשר מספקת הכנסות יציבות מתחום הנדל”ן המניב כאשר לחברה ישנה רגל נוספת של נדל”ן למגורים וביצוע פרויקטים נוספים.
מתחת לרדאר: הזרוע השלישית שבונה חנן מור לטווח הארוך
זוכרים את הפספוס שלי עם חריש? אז בשקט בשקט עובדת חנן מור על זרוע שלישית. אם יזמות הנדל”ן למגורים זה הטווח הקצר והנדל”ן המניב זה הטווח הבינוני – חנן מור החלה בחודשים האחרונים גם לחשוב על הטווח הארוך – ייזום קרקעות. המטרה היא ברורה – לייצר לחברה עתודות קרקע ליזמות אשר בעתיד יהפכו גם לבנייני מגורים וגם לנדל”ן מניב.
עד היום חנן מור הייתה פוגשת את הקרקע לבנייה אך ורק במכרזים של המינהל – כעת הקבוצה לוטשת עיניים לקרקע עוד כאשר היא חקלאית. המטרה – לבצע תהליכי השבחה לקרקע והתאמתה לצרכים של השוק. התכנון של החברה הוא לבצע שינוי ייעוד לקרקע בתוך פרק זמן של חמש עד שבע שנים.
אני כבר הרבה זמן טוען כי השקעה בנדל”ן למגורים היא רומן לטווח ארוך. נדל”ן למגורים זה ממש לא ביומד. הערך הגדול נוצר לאורך הזמן – ולא בתוך ימים. לכן – צריך להסתכל על זה בפרספקטיבה רחבה. החברה יוצרת לעצמה עתודות קרקע עוד בשלב שהקרקע היא חקלאית (וזולה) והחברה מרוויחה פעמיים. הפעם הראשונה זה הרווח היזמי אשר נובע משינוי הייעוד של הקרקע. הפעם השנייה מתרחשת לאחר מכן כאשר על הקרקע ייבנה פרויקט מגורים (וכנראה שיכלול גם פעילות של נדל”ן מניב)
עסקת ייזום הקרקעות הראשונה בנס ציונה
קבוצת חנן מור דיווחה על פרויקט ראשון – בנס ציונה. זאת גם העיר שבה נולד וגדל חנן מור ושם גם נמצאים משרדי החברה. בחודש ספטמבר האחרון סגרה החברה הסכם אשר מתייחס ל-180 דונם אשר צמודים לבנייה בנס ציונה. על השטח עתידים לקום כ-500 יחידות דיור, פעילות של מסחר ושל תעסוקה. בחברה ציינו כי במידה והתוכנית תאושר – בעל הקרקע ישלם לחברה 7% משווי הזכויות בקרקע.
לדעתי הדבר המעניין יותר אשר מופיע במצגת הוא שהחברה מקדמת עסקאות נוספות לשינוי ייעוד מקרקעין ותוכניות תב”ע. במלים אחרות – לא מדובר בעסקה אחת נקודתית, אלא בתחום חדש. סביר שעסקאות נוספות יגיעו בשנה הקרובה. למאזני החברה ייכנסו קרקעות בעלות אפסית. בתרחיש של שינוי ייעוד – קרקעות אלו עשויות להיות שוות הרבה – הרבה יותר.
ובחזרה לאנליזה של שי ליפמן מווליובייס למניה – המלצת קנייה עם מחיר יעד של 24 שקלים. מחיר היעד של ליפמן נגזר מהשינויים בהון העצמי ומהפרויקטים בביצוע ומן הפרויקטים בתכנון. אחת הדילמות בעולם האנליזה האם צריך בתמחור לקחת רק את הפרויקטים הקיימים – או לתת ערך כלשהו לעסקאות העתידיות. זאת באמת אינה שאלה טריוויאלית אך האנליזות לא כוללות שום עסקה עתידית שתבצע חנן מור.
מצד אחד – ברור שבעוד שלוש שנים כאשר ייגמרו כל הפרויקטים למגורים של החברה – בצנרת יהיו עוד פרויקטים חדשים. לטעמי, צריך לתת לזה ערך יזמי כלשהו (ואם תרצו – אז אפשר להשתמש בשיעור היוון גבוה של 20%-25%). מצד שני – האנליסטים אוהבים לתמחר את מה שיש ביד כרגע – וזה נותן 24 שקלים.
מצד שני, וניתן לראות זאת בעבודה של ליפמן שמחיר היעד שנלקח הינו שמרני. באחד מהפרויקטים בחריש לוקח ליפמן רק 65% מרווחי הייזום בפרויקט בניית המרכז המסחרי More Shop אשר צפוי להניב 9.5 מיליון שקל בשנה החל משנת 2019. פרויקט זה שווה לפי ליפמן כ-30 מיליון שקל בשיעור היוון 7.5%. מדוע ליפמן לקח רק 65% ולא 80% או 90% או 100%? הסיבה לכך היא בעיקר שמרנות וזהירות. מצד שני, מי שמאמין שהפרויקט יושלם בהצלחה – יכול לבחור לשים גם 100% ויכול גם להפחית את שיעור ההיוון ל-6.5%.
כל אדם אשר בא לתמחר חברה – צריך לקחת את ההנחות שמתאימות לו, מכפיל הרווח שמתאים לו, שיעורי ההיוון המתאימים לו. בהתאם לזה – הוא צריך להגיע למסקנות שלו. לטעמי – אם חנן מור הצליחה לצמוח 20% מדי שנה בעשור שחלף – החברה תוכל להמשיך לצמוח גם בשנים הבאות. החשיבה של החברה היא לטווח הארוך. זאת הסיבה – מדוע אני מאמין שהקבוצה הולכת בכיוון הנכון ותמשיך לעשות זאת גם בשנים הקרובות.
גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר
הכותב הינו נותן שירותים של קבוצת חנן מור.