שוק איגרות החוב האמריקאיות תפס בשנים האחרונות תאוצה. בשבועות הקרובים בכוונתנו לפתוח שירות מידע לחברות אלו שבמסגרתו אנו נספק לכם תכנים מקצועיים וסקירות על החברות האמריקאיות. נכון להיום – ישנן 26 חברות אג”ח אמריקאיות הרשומות למסחר בבורסה בתל אביב אשר להן התחייבויות של כ-19 מיליארד שקל – רובם למשקיעים מוסדיים. רשימה זו אינה כולל את אורבנקורפ שהגיעה להסדר חוב ואיגרות החוב שלה אינן רשומות למסחר.
הכתבה היום תעסוק בסקירה קצרה על חברת וורטון פרופרטיז שבשליטתו של איש העסקים המיליארדר ג’ף סאטון. בשנת 2015 ניסה סאטון לבצע גיוס חוב כאן בבורסה אך העסקה נפלה. אני לא חושב שמעניין להיכנס לסיבות שהובילו לכך במסגרת כתבה זו, אך בחודש פברואר 2017 הניסיון השני של וורטון פרופרטיז לגייס פה כסף הצליח. החברה גייסה כ-900 מיליון שקל באג”ח סדרה א’ ובריבית של 3.9%.
נתוני איגרת החוב נכון להיום הם כדלקמן:
מח”מ: 4.06
דירוג: -AA מעלות ו-Aa3 מידרוג
תשואה ברוטו: 3.53% שקלי
מרווח ממשלתי 296 נ”ב
אודות וורטון פרופרטיז
לא ניכנס כאן לכל הפעילות האישית של ג’ף סאטון בניו יורק אלא רק למה שנמצא בתוך חברת האג”ח. במסגרת ההנפקה העביר ג’ף סאטון לחברת האגח 18 נכסים מניבים על פי הפילוח הבא: ארבע נכסים מניבים ממוקמים במנהטן ומהווים את לב ליבה של חברת האג”ח, 11 נכסים מניבים הנמצאים בברוקלין ועוד שלושה נכסים מרוחקים יותר: אחד בברוקנס, אחד בקווינס ואחד בסטטן איילנד.
בעת ההנפקה השווי הכולל של הנכסים שהועברו לחברת האג”ח הסתכם ב-833 מיליון דולר כאשר החלק של וורטון עצמה עמד על 723 מיליון דולר (וורטון לא מחזיקה 100% מהנכסים). כנגד נכסים אלו היה לוורטון חוב כולל של 290 מיליון דולר אך חלקה של חברת האג”ח בחוב הסתכם ב-259 מיליון דולר.
מה שהפך את וורטון לאחת מהחברות הפחות מסוכנות שהגיעו לתל אביב זה לא העיניים היפות של ג’ף סאטון אלא רמת המינוף הנמוכה של הנכסים. ה-LTV (סך הלוואות מחולק בשווי הנכסים) של החברה ביום ההנפקה עמד על 33%. במלים אחרות – גם אם ערכם של כל הנכסים של החברה יתכווץ ב-66% – ניתן יהיה להחזיר את הכסף למחזיקי האג”ח במלואו.
אחד מהדברים שהשוק אהב בוורטון בעת ההנפקה הוא העובדה שהחברה היא מאוד פשוטה. אין שום ייזום של נכסים מניבים. החברה קונה נכסים מניבים ומחזיקה בהם. כמובן שלחברה יש היסטוריה קצרה כאן בתל אביב – שבעה חודשים בסה”כ. אם החברה תחליט לבצע ייזום – כמובן שייתכן והדעה תתהפך אם כי אני נוטה להאמין שזה לא המצב במקרה של וורטון.
לב הפעילות של החברה
למרות שהפיזור של חברת האג”ח נראה רחב מאוד – החברה תלויה במספר נכסים מצומצם מאוד – בייחוד אלו שבמנהטן. ארבעת הנכסים של החברה הממוקמים במנהטן מהווים כ-63% מהפורטפוליו של החברה ביום ההנפקה. יחד עם שני נכסים צמודים בברוקלין – אנחנו כבר על 70% מהפורטפוליו. בלי להעליב או משהו – יתר הנכסים של החברה אינם תורמים הרבה למחזיקי האג”ח.
כאשר בוחנים את החברה לעומק – וורטון מסווגת שלושה מבין ארבעת הנכסים הנמצאים במנהטן כמהותיים מאוד. בכתבה זו אתמקד בנכס המרכזי בפורטפוליו של החברה אשר נקרא 747Madison – ודווקא כאן יש כמה סיפורים מעניינים.
מהמצגת של החברה עולה כי וורטון רכשה את הנכס בספטמבר 2011 המשתרע על שטח של 10,500 מ”ר. מדובר בנכס הנמצא באזור היוקרתי של מנהטן (Upper East Sideׂ). בעת ההנפקה הנכס היה בשיעור תפוסה של 100% (וכך גם היום) עם שני שוכרים מרכזיים כגון Givenchy ואלכסנדר מקווין. בעת הרכישה הנכס נרכש עם חוזים ארוכי טווח של 15 שנה. בעת ההנפקה – המח”מ של החוזים הסתכם ב-12 שנים. חוזי השכירות כוללים מנגנון של עליית מחיר של 3% מדי שנה.
בעת ההנפקה הצהירה וורטון כי הנכס מייצר NOI שנתי של 8.7 מיליון דולר בשנה ועל בסיס זה הוערך הנכס ב-260 מיליון דולר (תשואה של 3.3%). חלף רבעון אחד – ומעריך השווי הפחית מעט את שווי הנכס לכ-250 מיליון דולר. במחצית הראשונה של השנה כאשר שיעור ההיוון שנלקח בהערכת השווי עמד על 5%. החברה לא מספקת הסבר לירידה בשווי הנכס.
במחצית הראשונה של השנה ייצר הנכס NOI של 4.2 מיליון דולר. מדובר בקצב שנתי של 8.4 מיליון דולר אשר נמוך מאשר האומדן שסיפקה החברה. ייתכן שזאת הסיבה שהובילה לירידת שווי הנכס. לשם השוואה, בשנת 2016 ייצר הנכס NOI שנתי של 8.3 מיליון דולר כך שייתכן ולמרות הכל תזרים המזומנים מן הנכס צומח משנה לשנה (בגלל עליית דמי השכירות).
אחד מהשימושים המרכזיים שביצעה וורטון עד כה בתמורת האג”ח היה לפרוע הלוואה של 30 מיליון דולר שרבצה כנגד הנכס ונשאה ריבית שנתית של ליבור בתוספת 7.75%. מאחר וורטון גייסה כסף בשוק המקומי בריבית של 3.9% המהלך הוא נכון. כעת, על הנכס רובצת הלוואה אחת בהיקף של 90 מיליון דולר. מדובר בהלוואת בלון אשר תיפרע במאי 2018 ונושאת ריבית שנתית של ליבור בתוספת מרווח צנוע של 1.75%. האם וורטון מתכננת לפרוע את התשלום מהכסף של מחזיקי האג”ח? אינני יודע.
חשוב לציין כי במקביל לירידת ערך הנכס של 747, וורטון הציגה עלייה קלה בשווי שני הנכסים האחרים המהותיים שלה הנמצאים ברחוב 34 שבניו יורק. ערכו של נכס אחד עלה מ-118 מיליון דולר ל-119 מיליון דולר ונכס נוסף עודכן מ-101 מיליון דולר ל-105 מיליון דולר.
הנתון המעניין שהחברה מנסה להצניע בדוחותיה
אחת הטענות שעולות כנגד החברות האמריקאיות הוא כי הערכות השווי שהן מספקות לנכסים שלהן הן מנופחות. ברוב המכריע של המקרים – רק החברה יודעת כמה שווה הנכס באמת. היא יודעת את זה על פי הצעות שהיא מקבלת למכירת הנכס, על פי עסקאות באזורים דומים וכו’. במקרה של וורטון – ניתן לקבל אינדיקציה לעליית השווי של הנכס דרך הערכת השווי שבוצעה לחברה ומצורפת לדוחות. צריך לחפור שם.
את הנכס רכשה וורטון כבר בשנת 2011 עם שני שותפים. אחד מהם אתם כנראה מכירים – חברת הביטוח הראל. הם רכשו את הנכס במספר עסקאות תמורת 76 מיליון דולר. אין ספק שבראייה לאחור מדובר בעסקה הזדמנותית. עם זאת, העסקה שהעניקה לנכס את השווי האמיתי שלו התרחשה לדעתי במאי 2014. וורטון רכשה את ההחזקות של שותפיה לפי שווי נכס של 160 מיליון דולר. הראל ביטוח עשתה סיבוב מרשים מאוד על ההחזקה שלה.
מה קרה בין מאי 2014 ועד היום שגרם לנכס להשתבח ב-56%? את השאלה הזאת הייתי מפנה לג’ף סאטון במסגרת הפגישה הבאה שלו עם הגופים המוסדיים. אז ייתכן ומחירי הדיור בארה”ב המשיכו לעלות. אחת הטענות לשווי של החברה נובעת מכך שדמי השכירות המשולמים כיום הינם מתחת למחיר השוק. מעריך השווי קבע כי Givenchy משלמת היום דמי שכירות הנמוכים ב-4% ממחיר השוק ואילו אלכסנדר מקווין משלמת היום מחיר הנמוך ב-34% מאשר המחיר בשוק. לדבריו, ברגע שהחוזה יסתיים (בעוד 12 שנים) – שכר הדירה יהיה גבוה יותר. הטענה הזאת היא נכונה בראייה ארוכת טווח. עם זאת, בראיית מחזיקי האג”ח – מה שמעניין אותם יותר זה התזרים מן הנכס.
מה החברה מתכננת לעשות עם הכסף שגייסה?
פרט לאותם 30 מיליון דולר שהושקעו בפירעון של הלוואה יקרה, ג’ף סאטון עוד לא באמת עשה שימוש לכסף שלו. המטרה המוצהרת של הגיוס הינה לרכוש נכסים מניבים אל תוך חברת האג”ח. עד כה סאטון לא רכש דבר, אך סביר להניח שהעסקאות שיבוצעו יהיו עסקאות טובות. סאטון הוא איש עסקים ממולח, אדם רציני ויודע לזהות הזדמנויות. מה שבטוח הוא שהכסף הנמצא בקופה ועליו משלמת החברה 3.9% בשנה ייצא מן הקופה בשלב זה או אחר לטובת עסקאות.
גילוי נאות
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך
הכותב אינו מחזיק באג”ח של וורטון ואינו מתכוון לפעול בנייר