הכתבה היומית שלנו עוסקת בדוחות של חברת IES. במשך שנה וחצי אני סוקר את החברה כאן מדי רבעון והמניה עולה יפה. כעת – אני גם יכול להגיד שאני מחזיק במניות החברה בהיקף מהותי למטרת השקעה. למען האמת אציין כי עדיין לא החלטתי האם להישאר עם המניה להשקעה של מספר שנים במניה אך לעת עתה יש לי מספר טריגרים לטווח של מספר חודשים שעשויים להסביר מדוע אני מחזיק בנייר.
הטריגר המרכזי לכך הוא האפשרות שמניית החברה תיכנס למדד ת”א 125 במסגרת עדכון המדדים הקרוב שייערך בחודש אוגוסט. שלישיית המניות שאמורה להיכנס (פרט להכשרת הישוב) היא אטראו שוקי הון, אדגר ואייאיאס אשר נסחרות בשווי של 750, 734 ו-726 מיליון שקל בהתאמה. מספר אחוזים מתחת (אבל מחוץ למדד) נמצאות מעברות (695 מיליון שקל), קסטרו (690 מיליון שקל) ורבל (683 מיליון שקל).
אם אייאיאס תצליח להתברג למדד היוקרתי, הרי שהיא תזכה לביקושים משמעותיים (אשר טרם חישבתי אותם). מאחר והסחירות במניה יחסית נמוכה, ובעלי המניות (גם מקרב הציבור) הינם חזקים – מניית החברה עשויה להגיב לחיוב אם היא תיכנס למדד. זה מביא אותי לנקודה הבאה – משיחות שערכתי עם גורמים בשוק עולה כי ברוקראז’ים מנסים לאתר “חבילות” במניה לטובת משקיע מוסדי. הסכום שבו נקבו עמד על 25 מיליון שקל. אין לי מושג האם המידע הזה נכון או לא. מבחינתי – מדובר בבונוס משמעותי.
כעת – נראה מה החברה עשתה ברבעון הראשון של השנה וניתן לגזור מתוך הדוחות הכספיים שלה:
1. הנכס המרכזי של אייאיאס הם 300 דונם בפארק פלמחים המוחזקים על ידה. השווי של 260 דונם מתוך שטח זה רשום בספרי החברה לפי שווי של 349.6 מיליון שקל. פארק פלמחים הניב ברבעון הראשון NOI של 5.2 מיליון שקל. השטח של החברה הניב דמי שכירות ממוצעים של 87.5 שקלים למ”ר בממוצע – זאת לעומת 86.1 שקלים למ”ר בשנת 2016. ניתן לראות גם כי חוזים שנחתמו בתקופה בוצעו לפי מחיר של 104 שקלים למ”ר בממוצע. לא ברור האם מדובר בשוכר קטן (שמשלם מחיר יקר) או שזה המחיר המייצג. נכון לסוף הרבעון הראשון הנכס נמצא בתפוסה של 90%.
2. נכס נוסף שלא מופיע כל כך במאזני החברה זה 40 דונם עליהם יושב מפעל ספנקריט שבבעלות החברה. מאחר ומדובר בחברה בבעלות אייאיאס – הקרקע רשומה כרכוש קבוע. אני לוקח את התמחור של הקרקע לפי השווי היחסי שלה – כ-53 מיליון שקל. נא לא לשכוח שספנקריט משלמת לאייאיאס דמי שכירות עבור השכרת השטח כך שבפועל כסף עובר מכיס ימין לכיס שמאל.
3. חברת ספנקריט שבשנת 2016 התמודדה עם תחרות קשה הציגה ברבעון הראשון תוצאות יפות. הכנסות של 8.8 מיליון שקל ורווח תפעולי של 855 אלף שקל. אם נניח שהחברה מייצרת כעת מזומנים בקצב של כ-3-4 מיליון שקל בשנה – ניתן להניח שהפעילות שווה בערך 40 מיליון שקל? משהו כזה. אני מניח שיותר – אבל אני מעדיף להיות שמרני.
4. פעילות הנדל”ן בספרד אליה נכנסה החברה לא הניבה מכירות נוספות של דירות ברבעון הראשון של השנה. מאחר וההלוואה שנלקחה לטובת רכישת מתחם הדירות היא נון ריקורס וההון העצמי שהושקע בפרוייקט הוא קרוב לאפס. הסיבה לכך היא ששוק הנדל”ן בספרד לוהט, מחירי הדיור עולים ומאחר ואין שום לחץ למכור את הדירות – החברה נהנית מעליית המחירים וכנראה כלל לא רוצה לשווק כרגע את הדירות שבבעלותה. אני חושב שנכון לתמחר את העסקה בערך ב-20-30 מיליון שקל – ולצורך החישוב – 25 מיליון שקל.
5. בסוף הרבעון הראשון לחברה ישנה קופת מזומנים הכוללת 68 מיליון שקל שכנגדם יש התחייבות לבנק בהיקף של 12 מיליון שקל. זה נותן לנו עודף נכסים של 56 מיליון שקל.
בואו נסכם את כל הנכסים ואנו מקבלים שהחברה ונכסיה שווים 523 מיליון שקל. שווי השוק שאתם רואים הוא אינו מייצג מאחר וכולל כ-200,000 מניות רדומות. שווי השוק הנכון של החברה הוא 695 מיליון שקל. אז מדוע לרכוש מניות בחברה לפי שווי 695 מיליון שקל כאשר סך נכסיה עומד על 510 מיליון שקל? הנה מספר סיבות.
סוד מספר 1: הערך הרב הטמון במתקן ההתפלה
מתקן ההתפלה של דרך הים התפלה משתרע על שטח של כ-40 דונם. הוא לא יכול לזוז מילימטר והוא כבול בחוזה ארוך טווח לחברת אייאיאס. המתקן הוקם בשנת 2007 והושקעו בו למעלה ממיליארד שקלים. בסיום תקופת ההפעלה של המתקן – כלומר בשנת 2030 נשאר המתקן בבעלות פרטית ולא בבעלות הממשלה. בתחילת הדרך ייצר המתקן 30 מיליון קוב בשנה וכיום הוא מסוגל לייצר 90 מיליון קוב בשנה (עם יכולת להגיע ל-105 מיליון קוב בשנה אפילו). דרך הים משלמת ל-IES בערך כ-6 מיליון שקל בשנה שהם כרבע מן ההכנסות.
עכשיו תקשיבו טוב לסיפור הגדול – בשנת 2030 החוזה של דרך הים מסתיים וכל מתקן ההתפלה יוצא למכרז – מכרז שבו לדרך הים אסור להשתתף בו. המכרז יהיה לתקופה של עשר שנים עם אופציה להארכה לתקופה של עוד עשר שנים. המכרז יהיה על דמי השכירות שישולמו לחברת IES כאשר הזוכה יחויב לרכוש מדרך הים את מתקן ההתפלה לפי השווי הכלכלי שייקבע. מה זה השווי הכלכלי הזה? לאף אחד אין מושג כיצד הדבר יחושב. אנחנו בשנת 2017 ותאמינו לי שאף אחד עוד לא יודע מה יהיה בשנת 2030.
ועדיין מדובר באירוע מעניין – מכיוון שהמכרז הזה מייצר פלונטר ענק. סביר להניח גם שדרך הים לא ירצו לוותר על המתקן שבו השקיעו כסף ומייצר להם הכנסה שוטפת. הפתרון לזה הוא פשוט – דרך הים צריכה לרכוש את הבעלות על הקרקע (40 דונם) מידי IES. מתוך השווי של ה-350 מיליון שקל – השטח של ה-40 דונם שבהם נמצא מתקן ההתפלה מוערך תמורת 80 מיליון שקל. עם זאת, עסקה למכירת השטח הזה עשויה להתרחש בשווי הגבוה פי כמה. הקלפים נמצאים אצל IES והיא גם יכולה לרכוש לעצמה את מתקן ההתפלה ללא פרסום מכרז לשטח.
סוד מספר 2: פוטנציאל השבחה ענק בפארק פלמחים
מי שיבקר היום בפארק פלמחים – עלול להיבהל. המקום הוא כמו חניון ענק שאינו מפותח. רוב השטח משמש לאחסנה פתוחה. אין בו תשתיות, כבישים ברמה ירודה. כאן גם טמון הפוטנציאל הגדול. אם IES תחליט לפתח את השטח (וגם זה יגיע) – החברה תידרש לבצע השקעות כספיות מרובות – אבל המקום עשוי להפוך בלי יותר מאמץ למשהו מסדר גודל של “אירפורט סיטי”. המקום יכול להכיל עוד מתקן התפלה, עוד מבני תעשייה, תחנת כוח, מרכזים לוגיסטיים. מה שאתם רואים בספרי החברה זה שום וכלום של פוטנציאל השבחה. דמי השכירות המשולמים כיום – עשויים להיות בדיחה לעומת דמי השכירות שישולמו למתקן פועל.
סוד מספר 3: החברה כל הזמן רוכשת מניות של עצמה
את סודות מספר 1+2 כולם יודעים. גם בעל השליטה חיים גייר. יחסי הציבור הטובים ביותר של החברה מתבצעים דרך הארנק. כבר כמה שנים שהחברה רוכשת מניות של עצמה. הרכישות האחרונות של החברה בוצעו בשערים של 13,000 בערך בסוף אפריל. מאז החברה נמנעה מלרכוש מניות – ככל הנראה בשל פרק הזמן אשר קרוב לדוחות. אם החברה רכשה מניות בשער 13,000 סימן שהנייר שווה הרבה יותר. יהיה מעניין לעקוב ולראות האם כעת לאחר שהדוחות של הרבעון הראשון פורסמו – החברה תחזור לרכוש מניות.
בסה”כ רכשה החברה מניות של עצמה בשווי של כ-400 אלף שקל ברבעון הראשון של השנה שהצטרפו לעוד 3 מיליון שקל בשנת 2016. רכישת המניות על ידי החברה מספקת אינדיקציה לגבי מה חושב בעל השליטה על מחיר המניה. המזומן שבקופה הרי “לא עובד” כשהריבית אפס. עד כה, רכישת המניות שבוצעה על ידי החברה הצדיקה את עצמה. מי שמכר לחברה מניות בשערים של 10,000 לפני שנה ושנתיים – הפסיד תשואה מרשימה מאוד
סוד מספר 4: חיים גייר חוזר לעניינים – ובענק
בעל השליטה של החברה נמצא כיום בבית הכלא במסגרת הפרשה של צבי בר. עונשו קוצר מ-11 חודשים ל-10 חודשים והוא משתחרר בעוד כחודש. במשך שנים נמנע גייר להיפגש עם אנשים בשוק עקב המשפט, אבל בעלי המניות מריחים שחיים גייר רעב לעסקאות. כשהוא ייצא מן הכלא הוא יהיה רעב לעסקאות, רעב לעשייה, להוכיח שהוא שם את הפרשה (שאגב, ממש לא קשורה לחברה) מאחוריו ושדואג גם לבעלי המניות בחברה.
סוד מספר 5: הכירו את אייר-פארק
אחד מהמיזמים הגרנדיוזיים שעשויים לצוץ לנו ככה במאזן בשנים הקרובות נקרא אייר-פארק (מוזמנים לקרוא על כך בדו”ח השנתי) – הקמת מתחם מטוסים באזור בסיס עובדה. המיזם נמצא בשלבי תכנון, לא רשום בשום מקום בספרי החברה – אבל יש כאן ערך לא מבוטל. החברה ציינה כי מדובר בתהליך ראשוני. אני לא יודע אם חלה התקדמות בפרויקט הזה אך אם הוא יקרום עור וגידים – זה יהיה שווה הרבה מאוד כסף – עם מעט מאוד השקעה. מספר שהחברה תמצמץ על התקדמות בגזרת האייר-פארק – והדבר יתורגם להרבה מאוד בשר במניה.
סוד מספר 6: החלום הרטוב – אקזיט
חיים גייר רעב לעסקאות וייחפש כיצד להשביח את פארק פלמחים. אבל קיימת אפשרות אחרת – שהיא סבירה לא פחות. מכירת פארק פלמחים בשלמותו לרוכש אשר יפתח אותו. גייר לא צעיר ותהליך פיתוח של הפארק עשוי להיות גדול עליו. בואו נניח שהפארק שווה 400 מיליון שקל בספרי החברה. אם גורם כמו אירפורט סיטי, גב ים, אמות או עזריאלי ירצו פיסת קרקע עם המון פוטנציאל – פארק פלמחים זה השטח האידיאלי מבחינתם. כמה הצ’ק שלדעתכם תקבל IES אם תחליט למכור את הקרקע בשלמותה? רמז: יותר ממיליארד שקלים (וזה בלי למצמץ בכלל).
סיכום
לא סיפרתי לכם את כל הסודות והקלפים אשר נמצאים אצל חיים גייר וחברת איי.אי.אס (בדו”ח השנתי יש סיפור מאוד יפה על פוטנציאל לבניית בתים צמודי קרקע בקיבוץ פלמחים – ותאמינו לי שרק זה שווה 200 מיליון שקל). אני מקווה ששכנעתי אתכם שמדובר בחברה אמיתית עם נכס איכותי ששווה הרבה יותר ממה שמעריך השווי קבע. מי שמסתכל על המאזן של החברה ועל התשואה להון והתזרים – עלול להתבלבל. מבנה ההון של החברה הוא כזה שהיא משיגה תשואה להון נמוכה מאוד – אבל אל תיטעו. הערך הגלום בחברה ובנכסיה שווה הרבה. הרבה מאוד.
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. הכותב מחזיק במניית החברה ואינו מתכוון למכור את החזקתו בשלושת ימי המסחר הקרובים. עם זאת, הכותב עשוי לרכוש מניות נוספות בחברה