הדוחות הכספיים של ביטוח ישיר שפורסמו ביום חמישי לא הפתיעו מבחינת התוצאות הכספיות. מצד שני, בכל הקשור להצעת הרכש העצמית שאני מחכה לה כבר כמעט שנה – היא עדיין לא הגיעה. אם זה לא יקרה ביום ראשון בבוקר – אז כנראה שההצעה תתעכב מעט אבל היא תגיע בסופו של דבר. הנה הנקודות המרכזיות בדוחות של ביטוח ישיר.
למי שעוד לא ממש מכיר – ביטוח ישיר היא חברת החזקות עם שלוש רגליים – 48.47% ממניות איידיאיי ביטוח בשווי 1.4 מיליארד שקל, 58.71% ממניות חברת הנדל”ן אדגר בשווי 431 מיליון שקל. ההחזקה האחרונה של ביטוח ישיר היא 61.54% ממניות מימון ישיר. מדובר בחברה פרטית אשר מספקת אשראי. החברה אמורה להיות מונפקת אבל על פי חוק הריכוזיות הדבר יכול לקרות רק לאחר שביטוח ישיר תימחק ממסחר.
אם בעבר השוק העריך את מימון ישיר ב-500 מיליון שקל במסגרת החישובים – על פי התוצאות הכספיות אני חושב שהחברה שווה מיליארד שקל. כל יום שעובר והצעת הרכש לביטוח ישיר לא מגיעה – השווי של מימון ישיר הולך ועולה. לטובת הדיון הנוכחי – אניח כי מימון ישיר שווה 800 מיליון שקל (אבל דעו שהיא שווה יותר).
השילוב של שלוש האחזקות מצביע על כך שלביטוח ישיר יש נכסים בשווי 2.33 מיליארד שקל. בקופת החברה ישנם 332 מיליון שקל, החברה קיבלה בתחילת אפריל כ-30.8 מיליון שקל כדיבידנדים ממימון ישיר (6.2 מיליון שקל) ומאיידיאיי ביטוח (24.2 מיליון שקל). כנגד נכסים אלו יש לחברה התחייבויות של 705 מיליון שקל למחזיקי האג”ח ועוד 5 מיליון שקל כהתחייבויות שונות. נתון זה גוזר לנו שווי נכסי של 1.99 מיליארד שקל לעומת שווי שוק של 1.85 מיליארד שקל. אגב, אם מימון ישיר שווה מיליארד שקל – השווי הנכסי עומד על 2.11 מיליארד שקל – זה בערך השווי אותו אני כבעל מניות בחברה חושב שנכון להציע למחזיקים על מנת למכור לחברה את המניות.
הנתון המעניין ביותר בדוחות הכספיים הוא הביצועים של מימון ישיר. החברה הרוויחה 20.9 מיליון שקל לפני מס – זאת לעומת 20.2 מיליון שקל ברבעון המקביל. ביטוח ישיר מציינת כי הצמיחה המתונה ברווחים נובעת “מירידה במרווחים שאינה מייצגת”. במלים אחרות – אילו מסתכלים על הביצועים המייצגים של החברה – היינו מצפים לצמיחה גבוהה יותר. נזכיר כי מימון ישיר רשמה בשנת 2016 רווח לפני מס של 85 מיליון שקל. לניתוח המיוחד של מימון ישיר ולשווי שלה – לחצו כאן.
נתון נוסף שצריך לדעת אותו – בחודש ינואר מימון ישיר הקצתה למנהליה אופציות לרכישת 8.33% מהמניות לתקופה של כמה שנים. האופציות הוקצו לפי שווי חברה של 350 מיליון שקל בדיוק (עשיתי את החישוב). ביטוח ישיר לא כותבת את השווי על פיו הוקצו האופציות – אך עשיתי בשבילכם את החישוב. זהו התמריץ עבור מנהלי החברה בראשות ערן וולף להמשיך לעבוד קשה. האופציות יהיו שוות הרבה כסף ברגע שמימון ישיר תונפק (וזה יקרה).
פרט למימון ישיר – הרבעון הראשון היה מצוין גם עבור יתר החברות הבנות – איידיאיי ביטוח וגם חברת אדגר. אגב, אדגר מקבלת בימים אלו רוח גבית לקראת עדכון המדדים של חודש אוגוסט. אז צפויה המניה להיכנס למדד ת”א 125 וליהנות מביקושים של כ-20-30 מיליון שקל (חישוב גס).
מתי תגיע הצעת הרכש?
הצעת הרכש העצמית למניה תגיע. כל יום שעובר רק מייקר את המחיר שתידרש לשלם משפחת שנידמן לציבור על העסקה. מבין 23% המניות המוחזקות על ידי הציבור – רק 12% נמצאות אצל מוסדיים. בכדי להצליח בעסקה – ביטוח ישיר נדרשת לאתר כ-18% מהמניות כדי שייענו להצעת הרכש וזה קשה. ניתן לעשות זאת דרך פרמיה גבוהה.
ככל הנראה הדרך הנכונה ביותר לעשות את העסקה היא באמצעות מיזוג משולש הופכי שבו החברה תרכוש את החזקות הציבור דרך חברה חדשה שתוקם. במקרה כזה נדרש רוב רגיל באסיפת בעלי המניות. כאשר הרוכשת היא חברה חיצונית זה פשוט – אך אני לא יודע אם המהלך אפשרי כשהחברה רוצה לרכוש את החזקות הציבור החוצה. ובכל זאת – אם זה אפשרי – הרי שיידרש רוב רגיל באסיפה (12%) כדי לאשר אותה.
שני הגופים המרכזיים בקביעת המחיר שבו תימחק ביטוח ישיר הם קרנות הנאמנות של מור (2%) וקופות הגמל של ילין לפידות (2.75%). הרשימה המלאה של המחזיקים נמצאת אצלי – ותהיו בטוחים שגם אצל ביטוח ישיר. אני לא מפרסם את הרשימה משיקולים שונים אך ניתן לאתר אותה דרך מערכות של פרדיקטה או סטוקר שעורכים מיפוי של הגופים המוסדיים בחברות הציבוריות בישראל (ולא רק קרנות נאמנות).
מבחינתי – הצעת הרכש הייתה צריכה להגיע אתמול. מפתיע שזה לא קרה עד היום. לאומי פרטנרס מחפשים בימים אלו משקיעים כדי שייכנסו ב-30% לעסקה הפרטית בביטוח ישיר לאחר הצעת הרכש. העסקה מתבצעת לפי שווי של 1.42 מיליארד שקל, אבל אין לכך שום משמעות ביחס לשווי הנכסי הנקי הנוכחי. משווי זה – צריך להפחית את הסכום אותו תידרש ביטוח ישיר לשלם לציבור על מנת להפוך את החברה לחברה פרטית.
כבעל מניות – יש לי סבלנות. גם אם המניה תתממש מעט ביום ראשון בעקבות העובדה שלא הגיעה הצעת רכש – התמונה הכללית לא תשתנה. הבעיה היחידה היא שמשפחת שנידמן לא אוהבת לשלם ובטח לא תרצה לשלם מחיר מלא עבור האחזקה. אבל המתמטיקה שלהם ברורה. מימון ישיר אולי שווה מיליארד שקל – אבל בעוד שנתיים היא תהיה שווה 2 מיליארד שקל (אם תמשיך לצמוח בקצב מסחרר כמו היום). המתמטיקה היא פשוטה – צריך למחוק את הציבור היום – כדי להרוויח הרבה יותר בתוך כמה שנים.
מאז שנחתם מזכר ההבנות בין ביטוח ישיר ללאומי פרטנרס – נציגי לאומי פרטנרס מדברים עם המוסדיים הגדולים. אני לא יודע כמה זמן לוקח לאתר משקיעים שישימו 330 מיליון שקל בביטוח ישיר (היתרה תגיע מלאומי פרטנרס) אבל זה ייסגר כאשר יחליטו שזה ייסגר. לפעמים נדרש לאשר השקעות כאלו בוועדות השקעה, מנהלי ההשקעות נדרשים להכין עבודה כדי לאשר את ההשקעה. אבל זה יגיע. כאשר זה יקרה – ההסכם הלא מחייב של ביטוח ישיר עם לאומי יהפוך למחייב וניתן יהיה להריץ את התהליך למחיקת החברה.
סבלנות – זה שם המשחק. היא תשתלם. אני מקווה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. הכותב מחזיק במניות החברה למטרת השקעה (66% פוזיציה) ונתח קטן למטרת מסחר (33% פוזיציה). הכותב עשוי לפעול במניות המוחזקות למטרת מסחר ומתחייב שלא למכור את המניות למטרת השקעה בשלושת ימי המסחר הבאים (כל זאת בכפוף לכך שלא תגיע הצעת רכש בתקופה זו). בכל מקרה – אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך.