את הכתבה היומית שלנו הפעם – אנחנו נעשה במתכונת שונה. אתן לכם תיאור של שתי חברות והנתונים הכספיים שלהם – וננסה לעשות השוואה ביניהן. אז קחו כמה דקות כדי להתרכז. שתי החברות פועלות בתחומים דומים פחות או יותר (אספר לכם על זה כמובן – אבל בהמשך)
חברה א‘
רווח לפני מס בשנת 2014: 86.6 מיליון שקל (רווח לאחר מס: 64.8 מיליון שקל)
רווח לפני מס בשנת 2015: 80.6 מיליון שקל (רווח לאחר מס: 59.1 מיליון שקל)
רווח לפני מס בשנת 2016: 86.5 מיליון שקל (רווח לאחר מס: 63.4 מיליון שקל)
שווי שוק: 900 מיליון שקל
מכפיל רווח נקי של שנת 2016: 14.2
החברה מציינת כי ישנה תלות באנשי מפתח בחברה (שהם בעלי השליטה בחברה)
מספר עובדים: לא ידוע (אבל מעט מאוד)
חברה ב’
רווח לפני מס בשנת 2014: 50.1 מיליון שקל (רווח לאחר מס: 33.6 מיליון שקל)
רווח לפני מס בשנת 2015: 67.7 מיליון שקל (רווח לאחר מס: 44.2 מיליון שקל)
רווח לפני מס בשנת 2016: 85 מיליון שקל (רווח לאחר מס: 54.1 מיליון שקל)
מספר עובדים: 384
שווי שוק: ???
לחברה אין תלות באנשי מפתח
נתון בונוס: בשנת 2015 בוצעה השקעה פרטית בחברה לפי שווי של 240 מיליון שקל לפני הכסף
וכעת הסבר:
שתי החברות פועלות בתחומים דומים מאוד. שתיהן צמחו בצורה אגרסיבית בשנים האחרונות מבחינת הפעילות העסקית שלהן – אבל רווחיה של חברה א’ נותרו יציבים ואילו של חברה ב’ צמחו בצורה אגרסיבית יותר. ניתן גם לראות שאמנם בשנת 2016 שתי החברות הציגו רווח לפני מס דומה פחות או יותר – מאחר ושיעור המס ששילמה חברה א’ היה נמוך יותר – היא סגרה את השנה עם רווח נקי גבוה יותר (63.4 מיליון שקל לעומת 54.1 מיליון שקל של חברה ב’).
על פניו – נראה שהשקעה בחברה ב’ עדיף על פני השקעה בחברה א’ בין היתר לאור הצמיחה הנאה. אמנם – רווחיה של חברה א’ לאחר מס גבוהים יותר – אך אם הצמיחה בחברה ב’ תימשך גם בשנת 2017 ו-2018 היא לא תתקשה להציג כבר בשנה הקרובה רווח לאחר מס גבוה יותר מאשר ב’.
והנה התשובה לחידה מיהן החברות
שתי החברות פועלות בתחום האשראי הצרכני וניכיון הצ’קים. חברה א’ היא נאוי – חברת ניכיון צ’קים שבשליטת האחים נאוי. החברה הגדילה בשנה החולפת את תיק הלקוחות שלה בצורה משמעותית מכ-1.3 מיליארד שקל בשנת 2015 ל-1.75 מיליארד שקל בסוף שנת 2016. למרות העלייה בתיק הלקוחות – הצמיחה לא חלחלה לשורה התחתונה של החברה. הכנסות המימון אמנם עלו ב-15% מ-100 מיליון שקל לכ-115 מיליון שקל אבל גם הוצאות המימון גדלו בצורה חדה מ-9.5 מיליון שקל לכמעט 20 מיליון שקל. החברה ביצעה בשנה החולפת מספר מהלכים לגיוון תיק האשראי שלה שכלל הנפקת אג”חים, נע”מים ושאר ירקות שהריבית עליהן היא גבוהה יותר. מצד אחד – התלות במערכת הבנקאית קטנה – אך הדבר שוחק את רווחי החברה. אני חושב שהמהלך עצמו היה נבון, וכעת נאוי יכולה לשפר את תנאי האשראי שלה במערכת הבנקאית כפי שביצעה פנינסולה למשל.
חברה ב’ היא חברה פרטית. קוראים לה מימון ישיר. היא מוחזקה ב-61% על ידי חברת ביטוח ישיר הציבורית. ביתרת המניות מחזיקים אלטשולר שחם (שביצע את ההשקעה המצוינת בשנת 2015 לפי 240 מיליון שקל) ולאומי פרטנרס. לחברה אין תלות באיש מפתח והיא מתעסקת בעיקר במתן אשראי לרכישת רכבים. אם בשנת 2015 העמידה מימון ישיר הלוואות בהיקף של 1.2 מיליארד שקל לרכישת רכב – בשנת 2016 היקף ההלוואות זינק ל-1.8 מיליארד שקל (עלייה של 49% למי שרוצה לדייק).
כיצד מימון ישיר צומחת בתחום האשראי? בזכות שיתוף הפעולה שלה עם דואר ישראל שהוא הגוף היחידי אשר מורשה לבצע העברת בעלות על רכב, ככה שדואר ישראל מציע מימון לעסקאות. אבל זה לא מספיק. למימון ישיר יש גם שיתופי פעולה עם 75 חברות ליסינג אשר מוכרות רכבים יד שנייה אשר גם הן מציעות בכל עסקה שנחתמת אשראי שניתן על ידי מימון ישיר. בשנים האחרונות השתלטה מימון ישיר על השוק הזה והיום היא מתפרנסת ממנו בצורה יפה ורושמת רווחים נאים. אבל במימון ישיר רעבים. יש גם אתר אינטרנט אשר מוכר הלוואות, יש גם שיתופי פעולה עם 500 בתי עסק אשר מוכרים מוצרים ועובדים יחד עם מימון ישיר. זאת העוצמה של החברה שאינה תלויה באיש בודד. זאת גם הסיבה מדוע רוב האנשים יודעים מיהו בעל השליטה באחים נאוי או באס.אר אקורד אבל לא יודעים מיהו המנכ”ל של מימון ישיר (אגב – גם לי אין מושג) שמנהל את כל האופרציה הענקית הזאת.
ומדוע אני מספר לכם את זה?
ראשית כל – אני באופן אישי מחזיק במניית ביטוח ישיר אשר שולטת במימון ישיר. ההשקעה אינה למסחר והיא נובעת מהנחה שלי שביטוח ישיר תידרש להימחק ממסחר כחלק מחוק הריכוזיות. עד סוף שנת 2019 על החברה להימחק אך מספר מהלכים אופרטיביים שבוצעו בשנה האחרונה עשויים להצביע שהמהלך עשוי להתבצע כבר השנה.
כאשר אני מחשב את השווי הנכסי של ביטוח ישיר – תמיד לקחתי בחשבון כי מימון ישיר שווה 500 מיליון שקל. זאת הייתה ההנחה שלי. זה פשוט המספר שהכי קל היה לקחת. כאשר בחנתי לעומק את המספרים והנתונים של מימון ישיר – אני יותר נוטה ונוטה לחשוב שהשווי הראוי לחברה צריך להיות באזור 800-1000 מיליון שקל – בעיקר כתוצאה מההשואה לחברת נאוי. זה כמובן מוסיף לא מעט לשווי הנכסי של ביטוח ישיר.
נשאלת השאלה איזה אירוע יגיע קודם – מחיקת ביטוח ישיר ממסחר או הנפקה של מימון ישיר בשוק בתל אביב. האמת היא שלי לא משנה איזה אירוע יגיע קודם. הנפקת מימון ישיר צפויה לעשות סדר בקבוצת ביטוח ישיר שאז כל החזקותיה יהיו סחירות ופשוטות לתמחור. עם זאת, להערכתי – קודם כל תגיע הצעת הרכש העצמית בחברה – ורק לאחר מכן יש סיכוי שמימון ישיר תונפק. אל תטעו – מדובר בחברה מצוינת אך לעת עתה – לא נראה שהשוק מבין עד כמה.
גילוי נאות:
אין בנכתב לעיל המלצה לביצוע פעולות בניירות ערך. הכותב מחזיק במניית ביטוח ישיר ואינו מתכנן למכור את החזקתו בשלושת ימי המסחר הקרובים. עם זאת, הכותב עשוי לרכוש מניות נוספות של החברה בשוק.