ארבע הנפקות התרחשו השנה בשוק ההון – ונראה שמגמה זאת הולכת להתעצם. ההנפקות שהיו השנה – רציו פטרוליום, מדיפאואר, נובולוג והאחרונה שהתרחשה היא מנרב פרוייקטים. בעוד שהנפקות מדיפאואר ונובולוג היו מורווחות ביום המסחר הראשון – מההנפקות של רציו פטרוליום ומנרב פרוייקט המשקיעים לא ליקקו דבש והפסידו כסף. האם יש מתכון אשר יכול להעיד איזה הנפקה תהיה מוצלחת ואיזה לא? על כך הכתבה הבאה מנסה לענות.
הנפקה בבורסה מורכבת בדרך כלל משני שלבים: מכרז למשקיעים מוסדיים ומכרז לציבור. הכתבה הזאת מתמקדת בזיהוי של הנפקה מוצלחת במכרז לציבור בלבד. לגבי סיכויי ההצלחה במכרז למשקיעים מוסדיים – כאן זה כבר הרבה יותר מורכב. גוף מוסדי צריך להעריך האם יתר הגופים המוסדיים נמצאים במכרז ואת זה אולי נשאיר לפעם אחרת.
אז איך יודעים עם הנפקה לציבור תהיה מוצלחת?
המשקיעים בהנפקות מתחלקים לארבעה סוגים פחות או יותר – א. גופים מוסדיים אשר מנהלים כספי ציבור (קופות גמל וקרנות נאמנות) ב. שחקני נוסטרו ג. קרנות גידור ד. מפיצים וחתמים. כל אחד מן הגופים האלו פועל אחרת בשוק ההון. אנסה לתאר את הרצונות של כל אחד מן הגופים הפעילים במכרז. כל אחד מגופים אלו מקבל עמלת התחייבות מוקדמת בהנפקת מניות בד”כ בשיעור של 2.5%-3.5% וזה היתרון שלו על פני הציבור.
א. גופים מוסדיים אשר מנהלים כספי ציבור – גופים אלו רוכשים מניות לטווח בינוני והארוך. קופות הגמל שמחזיקות למעשה הורגות את הסחירות במניה – אך הם כנראה שלא ימכרו את המניה בשנים הקרובות. גופים אלו מחזקים את ההנפקות ומעלה מאוד את הסבירות שההנפקות יצליחו – אך מנגד הם אינם תורמים לסחירות במניה. קרנות נאמנות – משקיעות לטווח הבינוני. הן לא מוכרות מיד – אך בתקופות שבהן יש פידיונות – הן עלולות להיפטר ממניות. הן יותר דינמיות בפעילות בשוק אבל הן עדיין תורמות לסיכויים לרווח בהנפקה.
ב. שחקני נוסטרו וקרנות גידור – שחקני נוסטרו הם משקיעים כשירים אשר בדרך כלל נכנסים להנפקות עם מינוף. חלק מהמשקיעים ידאגו לצאת בימי המסחר הראשונים מהנייר – כדי לעבור לעסקה הבאה. יהיה רווח? הם ייצאו. יהיה הפסד? הם גם ייצאו. הפעילות שלהם דוחפת את מחירי הסגירה של ההנפקות של האג”חים כלפי מעלה למרות שבפועל מי שאחראי אל המחיר הם דווקא גופי הגמל שמזמינים בכמויות.
ג. קרנות גידור – זה הנעלם הגדול ביותר בכל המכרזים. יש קרנות גידור שנכנסות להשקעה לטווחים ארוכים (דוגמת קרן ספרה בנובולוג שהפכה לבעלת עניין) אך יש גם קרנות גידור אשר מתנהגות כמו שחקני נוסטרו. נדרשת היכרות עם השוק ועם אופי קרן הגידור בכדי להעריך האם הם נכנסו לסיבוב או להשקעה ארוכה. לא זה המקום לפרט מהי המדיניות של כל קרן גידור שקיימת בשוק – אך נדרשת היכרות משמעותית בשוק בכדי להבין את זה.
ד. חתמים ומפיצים וגופים קשורים – כחתם לשעבר – אלו הם חבריי הטובים ביותר בשוק ההון. ובכל זאת, כאשר חתמים נכנסים להנפקה – חלקם מתנהגים כמו שחקני נוסטרו לכל דבר. הם מוכרים את הניירות בימי המסחר הראשונים (אם יש רווח או איזון בהנפקה). מדוע הם נכנסים להנפקה? אם ההנפקה לא טובה – הם משתתפים בעסקה כדי לסייע לה. אם העסקה טובה? אין סיבה שהם ייכנסו פנימה. בהנפקות אג”ח ניתן לראות השתתפות יותר פעילה של חתמים – אבל בהנפקות מניות – עד כה לא ראינו אותם. בייחוד – מכיוון שההנפקות נסגרו טוב מאוד בשלב המוסדי.
גופים קשורים זה בדרך כלל חברות הפצה. מספר משקיעים מסווגים חברו יחד והקימו חברת הפצה. אותה חברת הפצה לפעמים מקבלת עמלה ממנהל ההנפקה על אותן הזמנות שמעבירים המשקיעים המסווגים. זה חוקי וזה תקין. לגבי הגופים הקשורים למפיצים – אני אוהב לספור כל אחד לפי הסיווג שלו בפעילות שלו. העובדה שהוא גוף שקשור למפיץ בעסקה – היא חסרת משמעות מבחינתי.
אז מה עושים עם כל הפעילים האלו?
בצורה פשוטה – כאשר מתקיים מכרז ציבורי – רשימת כל המשקיעים המסווגים נחשפת. ניתן לדעת מי הגופים שרכשו את המניות. קחו למשל את עסקת רציו פטרוליום. העסקה כללה מעט מאוד גופים מוסדיים (אם בכלל) – ולכן כאשר כל המשקיעים בעסקה מעוניינים לצאת ממנה – הדרך להפסד היא קלה. הדוגמא הקיצונית בצד השני היא נובולוג – הרבה מאוד גופים מוסדיים נתנו עוגן איכותי לעסקה. שחקני הנוסטרו לא הפריעו לחגיגה להימשך – וההנפקה מורווחת 10%.
על משקיע שרוצה להשתתף בהנפקה ציבורית לבחון את איכות המשקיעים במכרז המוסדי וזה אמור להיות שיקול חשוב בקבלת החלטת השקעה. ככל שיש יותר עניין סביב ההנפקה, השתתפות של גופים מוסדיים וקרנות נאמנות – הסבירות שהעסקה תהיה רווחית ביום המסחר הראשון עולה בצורה משמעותית.
כמובן שמעבר לכך נדרש לבחון דברים נוספים בעסקה כגון – התמחור של החברה המונפקת, התחזיות לעתיד, הכניסה למדדי הבורסה, שווי החברה לעומת חברות אחרות ועוד. ועדיין – ההחלטה אם לרכוש את המניות בהנפקה או לרכוש בשוק המשני (במסחר בבורסה) יכולה לחסוך כמה אחוזים למי שמתעניין בהשקעה בחברה.
סיכום
יש מגוון רחב של דברים שצריך לקחת בחשבון כאשר מקבלים החלטת השקעה בהנפקה ציבורית. מה שתואר כאן זה רק קצה הקרחון. יש עוד סוגיות רבות כגון הסכמי חיתום, זהות החתמים ועוד. בד”כ כאשר אני בוחן השקעה אני עושה את העבודה הזאת ואז מקבל את ההחלטה אם להשתתף או לא. אני לא אוהב לכתוב על ההחלטות האלו בדרך כלל – כיוון שזה לא תורם לי דבר. אני פשוט מעדיף לעשות את העבודות והאנליזה שלי לבד, להתייעץ עם חבריי הטובים ואנשים בשוק ההון – ואז לקבל את החלטת ההשקעה.
ושיהיה בהצלחה כמובן