שנת 2016 הייתה ה-שנה של חברת מזור רובוטיקה. ההסכם האסטרטגי עם חברת מדטרוניק בחודש מאי 2016 שינה לחלוטין את החברה והוביל לקפיצת מדרגה. בשנה החולפת מניית החברה זינקה 128% לשווי הנושק ל-2 מיליארד שקלים. הדוחות הכספיים שפורסמו החברה לפני מספר ימים מאפשרים לבחון את התמחור של החברה לעומק.
נתחיל מהמספרים היבשים – מזור סגרה את המסחר ביום שישי האחרון במחיר של 22.53 דולר המשקף לחברה שווי שוק של 536 מיליון דולר. כאשר מנטרלים את קופת המזומנים של החברה בסוף השנה שעמדה על 61.8 מיליון דולר – שווי הפעילות של החברה מתומחר על ידי השוק בכ-474 מיליון דולר.
חברות דוגמת מזור מודדים בדרך כלל לפי פרמטר הנקרא מכפיל מכירות – שווי הפעילות מחולק במכירות השנתיות. לכן – מאחר ולמזור היו הכנסות של 36.4 מיליון דולר בשנה – מכפיל המכירות שבו נסחרת החברה עומד על 13 אשר נחשב מכפיל גבוה, אשר משקף ציפיות שוק להמשך צמיחה חזקה בפעילות.
בדרך כלל מכפילי המכירות שאני אוהב לקנות מניות עומדים על 5-10 אשר נחשבים מכפילי מכירות נוחים יותר. ובכל זאת, על החישוב הפשטני של חברת מזור נדרש לבצע עוד מספר שינויים והתאמות על מנת לקבל את התמונה המלאה.
1.
עסקת מדטרוניק נחתמה רק במאי 2016 וההזמנות הראשונות הגיעו החל מהרבעון השלישי של השנה. האם באמת יש ערך לתמחור של חברת מזור אשר מתבסס על שני הרבעונים הראשונים של השנה שעבר לפני שנחתמה עסקת מדטרוניק? סך המכירות במחצית הראשונה של 2016 עמדו על 14.7 מיליון דולר בלבד ואילו במחצית השנייה של השנה המכירות הסתכמו ב-21.7 מיליון דולר.
אם נניח כי המחצית השנייה של שנת 2016 היא המייצגת, אז המכירות השנתיות לטובת חישוב מכפיל ההכנסות הן לא 36.4 מיליון דולר אלא 43.4 מיליון דולר. מכפיל המכירות שעמד על 13 הופך להיות פתאום 10.9 – שלאט לאט מתחיל להרגיש הרבה יותר נוח למרות שהוא גבוה.
2.
אירוע נוסף שהתרחש בחודש יולי 2016 הוא השקת המערכת הרובוטי החדשה הנקראת Mazor X. המערכת הולכת וצוברת תאוצה ויש לה הזמנות ברחבי העולם. אני לא יודע מהו התמחור של המערכת החדשה ביחס לישנה אך כעת מזור מוכרת בעיקר את המערכת החדשה והרבה פחות את מערכת הרנסנס.
לראשונה גם מספקת מזור אינדיקציה לגבי צבר ההזמנות שלה. בסוף 2016 צבר ההזמנות עמד על 21 מערכות למערכות Mazor X רק בארה”ב. לשם ההשוואה – בכל שנת 2016 הכירה מזור בהכנסות ממכירת 62 מערכות. במלים אחרות – צבר ההזמנות שלראשונה מספקת החברה אינדיקציה לגביו כבר בסוף השנה נותן הרבה ביטחון כלפי שנת 2017 והיכולת לייצר צמיחה גם בשנה הקרובה. גם מנכ”ל החברה אורי הדומי ציין זאת במסגרת הדוחות הכספיים.
3.
מנוע צמיחה נוסף של החברה הוא בתחום המוצרים המתכלים. עד כה ביצעה מזור 23,000 ניתוחים. פרט למכירת מערכות – מזור מספקת מוצרים מתכלים לכל ניתוח. ככל שיש יותר מערכות של מזור פרוסות בעולם – הדבר מייצר צמיחה על פי הגדרה. ההכנסות בשנת 2016 ממוצרים מתכלים עמדו על 16.8 מיליון דולר, זאת לעומת 12.7 מיליון דולר בשנת 2015. ההכנסות ממוצרים מתכלים ימשיכו לעלות לדעתי גם בשנת 2017 גם אם מזור לא תמכור אפילו מערכת אחת.
אני באופן אישי מעריך כי המכירות של מוצרים אלו יכולים להגיע בשנת 2017 לפחות ל-21-22 מיליון דולר בהנחה שהצמיחה של החברה תישמר, ויתר המערכות יעבדו כרגיל לאורך התקופה.
4.
אז מה יהיו ההכנסות של מזור בשנה הקרובה? כמובן שאין לי מושג. התחלתי לעשות את החישוב ולכתוב אותו אבל אז גיליתי שזה אופטימי מאוד ואני ממש לא חושב שזה המקום לספק תחזיות. אך בגדול אציין כי אם הצמיחה במכירת מערכות תימשך וגם הצמיחה במכירת מוצרים מתכלים תימשך – אז אין שום סיבה שמזור לא תמשיך לצמוח גם בשנת 2017. השאלה רק היא האם קצב הצמיחה יהיה מספק את המשקיעים או שלא.
5.
בתוך כל זה – צריך לזכור שמזור רובוטיקה עדיין מפסידה כסף. מזור רשמה הפסד תפעולי של 19 מיליון דולר בשנת 2016, לעומת 15.3 מיליון דולר בשנת 2015. עיקר הגידול בהפסד נובע מעלייה חדה בהוצאות המכירה ושיווק אשר מצד אחד סייעו לחברה לסגור הרבה הרבה יותר עסקאות, אך מצד שני, הובילו להרעה בשורה התחתונה. מאחר ולמזור אין מצוקה של מזומנים – עניין ההפסדים הוא עניין שולי מבחינתי והאתגר האמיתי של החברה הוא להגדיל את הפריסה שלה בעיקר באזור ארה”ב ולאחר מכן ביתר העולם.
התרומה של איש מכירות לא נמדדת רק במכירת המערכת, אלא גם בהכנסות שהמערכת מייצרת מהמוצרים המתכלים. מעבר לכך, כמו בכל מקום יש תחרות. כאשר בית חולים רוכש מערכת של מזור, בית חולים אחר בסביבה לא רוצה להישאר מאחור וירצה גם להתחזק מבחינה טכנולוגית ולספק למטופלים שלו את הניתוחים ברמה הגבוהה ביותר. במלים אחרות – כל איש מכירות הוא מכפיל כוח עבור חברת מזור.
כמובן גם, שככל שהדומיננטיות של מזור תהיה רחבה יותר – כך המתחרות שלה יתחילו לפזול אליה, ועשויים לנסות ולרכוש את החברה. המועמדת הטבעית לכך היא חברת מדטרוניק – שכנראה מאוד מרוצה בינתיים מההסכם עם מזור. נשאלת השאלה רק האם ומתי מדטרוניק תחליט לשים את הצ’ק לדירקטוריון של חברת מזור רובוטיקה. כשזה יקרה – אני חושב שזה יהיה אחד האקזיטים המרשימים ביותר בתחום הביומד. האם זה יקרה השנה? האם זה יקרה בשנת 2018? האם זה בכלל יקרה? אין לי מושג. לעת עתה – מזור עובדת כחברה עצמאית ומספקת את הסחורה. בענק.
גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות מזור רובוטיקה ואינו מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים.