חברת ביטוח ישיר הולכת ומתקרבת לקראת מחיקה ממסחר בבורסה בתל אביב. נכון – ירייית הפתיחה של המהלך עדיין לא נשמעה אך מספר רב של אירועים שהתרחשו בשבוע האחרון מצביעים לדעתי כי זה הכיוון הכללי אליו הולכת החברה. ניצלנו את ההזדמנות על מנת לבצע עדכון לחישוב שביצענו לפני מספר שבועות לשווי הנכסי של החברה. למי שרוצה להיזכר – הכתבה נמצאת בקישור הבא.
למי שמתעצל – אציין כי חברת ביטוח ישיר היא חברת אחזקות שלה שלוש אחזקות – שתיים סחירות ואחת שלא. ביטוח ישיר מחזיקה ב-48.47% ממניות איידיאיי ביטוח, 58.71% ממניות חברת הנדל”ן אדגר. האחזקה הלא סחירה של החברה היא בחברת מימון ישיר. ביטוח ישיר מחזיקה ב-61.54% מהמניות אשר השוק נוטה לקחת אותן לפי שווי חברה של 500 מיליון שקל.
חברת ביטוח ישיר נמצאת בצומת דרכים. כחלק מחוק הריכוזיות מחויבת החברה להימחק ממסחר במטרה להפחית את מספר השכבות בחברת האחזקות לשתיים. החברה החלה את המהלך לפני מספר חודשים ואף רמזה על כוונתה שחור על גבי לבן. הדבר מופיע בדו”ח הדירוג של מידרוג כחלק מהמהלך להנפקת אג”ח אשר נסחר ברצף מוסדי בהיקף של 700 מיליון שקל. הנה מספר הערות שצריך לקחת בחשבון.
1. עונת הדוחות הכספיים הסתיימה. מניית איידיאיי ביטוח פרסמה דו”ח לא רע אך שוק ההון הגיב בסקפטיות והפיל את המנייה. בכך, שחק את השווי הנכסי של החברה והפיל גם את מניית ביטוח ישיר משערים של 34 שקלים לאזור 31.3 שקלים כיום. הנפילה הינה מוצדקת לאור השחיקה בשווי הנכסי של ביטוח ישיר.
2. חישוב השווי הנכסי של ביטוח ישיר הוא מאוד פשוט לביצוע. נכון לסוף ספטמבר – השווי של הנכסים שבידי החברה מסתכם ב-1.97 מיליארד שקל. מנגד, משווי זה יש להפחית את החוב הפיננסי של החברה שעומד על 329 מיליון שקל ועוד 6 מיליון שקל של זכאים שונים. בסה”כ יוצא שהשווי הנכסי של החברה הוא 1.64 מיליארד שקל. ביטוח ישיר נסחרת נכון להבוקר לפי שווי של 1.55 מיליארד שקל – כך שישנו אפסייד תיאורטי של כ-6% במניה. מאחר והמניה מיועדת למחיקה – אנו מתעלמים מהוצאות הנהלה בחברה.
3. ביום חמישי עדכנה החברה על כך שהיא רוצה לבצע פידיון מוקדם של אג”ח ט’. כל התשלום למחזיקי האג”ח נמצא בנאמנות ולכן הקדמת התשלום למחזיקים מעידה על רצונה לקדם את מהלך הצעת הרכש ומחיקת החברה. בכוונת החברה לשלם למחזיקי האג”ח את כל התשלומים של הקרן ושל הריבית שתיצבר כבר כעת במקום במאי 2017. מהלך זה לא צפוי להיתקל בהתנגדות מצד המחזיקים.
4. לאחר המהלך – בחברה יישאר אג”ח י”א בהיקף של כ-700 מיליון שקל חוב והונפק לאחרונה. איגרות החוב נסחרות ברצף מוסדי ולכן הן אינן מהוות מכשול מבחינת חוק הריכוזיות. נכון ל-30/9 החוב בגין איגרות החוב עומד על כ-711 מיליון שקל. מאחר והחברה אינה ממונפת – חוב זה אינו נחשב מסוכן. אני מזכיר שסך הנכסים שבידי החברה מוערכים ב-1.97 מיליארד שקל ויש גם למעלה מ-380 מיליון שקל בקופה.
5. את הסכום שבקופה של החברה מייעדת החברה לדעתי להצעת רכש עצמית. הסכום המדויק שבקופה – 382 מיליון שקל יכול לאפשר לרכוש את מלוא אחזקות הציבור לפי שער של 33 שקלים למניה. זהו שער שגבוה מעט מהשווי הנכסי של החברה. סביר גם שהמשקיעים ידרשו פרמיה מסוימת מעל השווי הנכסי. מאחר והמניה הייתה בשיא של 34 שקלים – אני מניח שהצעת רכש לפי שער של 35 שקלים תוכל לעבור בהסתברות יחסית גבוהה וזה פרמיה סולידית על השווי הנכסי.
6. בעבר ניסתה ביטוח ישיר לבצע מחיקה אך לא זכתה לרוב מתוך הציבור. סביר להניח שבכדי שהמהלך יושלם בהצלחה – החברה תפעל למחיקת החברה במסגרת מיזוג משולש הופכי. במלים אחרות – הרוב שיידרש בכדי למחוק את החברה יהיה רוב רגיל. לשם כך, הדח”צים אמורים לנהל מגעים מול בעלת השליטה (צור) לטובת המהלך ומחיר העסקה.
7. לטובת המהלך – כנראה שתידרש ביטוח ישיר להשיג מימון בנקאי קטן של כ-100-200 מיליון שקל אשר מגובה במניות איידיאיי ביטוח בכדי שלא להטריד את הנושים, ושלא להיות תלויים מדיבידנדים מהחברות הבנות. לחילופין – ייתכן והפרמיה למחזיקים תושג באמצעות מכירת נתח קטן מאחת החברות הבנות (איידיאיי ביטוח או אדגר).
8. אירוע שביטוח ישיר לא צפו אותו התרחש כנראה מצד הבורסה לניירות ערך. כתבה בכלכליסט הצביעה על זה שהבורסה עומדת לתת הקלות לחברות שבהן שיעור החזקות הציבור נמוך מ-25% ובהן ביטוח ישיר. הבורסה לא תיגרע את המניה ממדד ת”א 100. אם בביטוח ישיר קיוו שגריעה מהמדדים תייצר לחץ על המניה מצד תעודות הסל וכך ישפרו את הסיכוי להצלחת מהלך הצלחת הרכש – כנראה שהם התאכזבו. המשמעות – החברה תידרש לשלם מחיר מלא פלוס פרמיה קלה על השווי הנכסי.
9. למי שמתכנן לרכוש את המניה במטרה להשיג רווח במסגרת הצעת רכש – חשוב שייקח בחשבון שגם אם המהלך מאוד צפוי – הרי שמחיר הצעת הרכש ייקבע בהתאם לשווי הנכסי של החברה. ירידה במניית איידיאיי ביטוח היא משמעותית יותר מאשר הציפייה להצעת הרכש. לכן – שחקן מתוחכם ירכוש את מניית ביטוח ישיר (לונג) ויגדר את עצמו דרך פוזיציית שורט במניית איידיאיי ביטוח. שחקן מתוחכם עוד יותר יפתח גם פוזיציית שורט קטנה במניית אדגר כדי להשיג גידור מלא ככל שניתן.
גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בנייר בימים הקרובים.