הכתבה היומית שלנו הבוקר מתייחסת למשולש החברות אינטרנט זהב – בי קומיוניקיישנס – בזק ולפערים בתמחור ביניהן. נתחיל מהסוף דווקא – אני לא יודע לנתח את חברת בזק ואת המניה שלה. יש אנשים שמתמחרים את בזק לפי מכפיל רווח, יש גופים זרים שמחזיקים בבזק בשל תשואת הדיבידנד הגבוהה שהמניה מספקת. ההיסטוריה שלי מלמדת שאני לא יודע לנתח את החברה כי זאת משימה שמתאימה לאנליסט תקשורת. יש כאלו בשוק לא מעט בשוק ואין לי ערך מוסף בכך בכלל.
גורם נוסף שבגללו אני סולד משוק התקשורת היא חוסר הוודאות. הרגולציה בשוק הזאת היא אינסופית. פעם אחת היא מחבקת ואוהדת את הקבוצה. פעם אחת היא מקשיחה את התנאים. זה משחק שאין לי בו שום יתרון, ואין שום יכולת לחזות מה יהיה. אגב, באותה המידה אין לי שום ערך מוסף בניתוח חברה דוגמת בזן שתוצאותיה מושפעות מפרמטר אחד ומרכזי – מרווח הזיקוק, או את אל על שמושפעת משני פרמטרים – תנועת הנוסעים בנתב”ג ומחיר הנפט.
אז מי שמחפש ניתוח האם בזק תעלה או תרד – זה לא היום. מצד שני – אין יותר מדי חוכמה באמירה שאם מניית בזק תעלה – גם בי קומיוניקיישנס תעלה וגם אינטרנט זהב. בכתבה הנוכחית אנו נתמקד בתמחור של בי-קומיוניקיישנס מול בזק ואילו בכתבה הבאה שתתפרסם ככל הנראה בעוד כשבוע נתמקד בתמחור של אינטרנט זהב שהוא מעניין יותר.
התמחור של בי קומיוניקיישנס
למי שלא מכיר – בזק היא נכס הבסיס. בי קומיוניקיישנס היא החברה השולטת בבזק ומחזיקה ב-26.34% ממניותיה אשר שווי החזקתה נכון להבוקר מסתכם ב-5.16 מיליארד שקל. ברבעון השלישי של השנה ביצעה בי-קומיוניקיישנס עסקה משמעותית בשוק החוב. היא החליפה איגרות חוב בינלאומית בריבית של 7.375% באיגרות חוב חדשות בהיקף של 1.9 מיליארד שקל אשר נושאות ריבית של 3.6%.
מה שגרם לירידה החדה בריבית על החוב של בי-קומיוניקיישנס הוא מהלך עסקי של הקטנת המינוף בקבוצה. בשנת 2016 מכרה בי-קומיוניקיישנס מניות בזק במיליארד שקל ושיפרו משמעותית את האיתנות הפיננסית של בי-קום ואפשרו לבצע מיחזור חוב בריבית מצוינת. מעבר לכך, המהלך אפשר להאריך את המח”מ של החוב של החברה וזה עומד על יותר מ-6 שנים. הפער בין הריביות צפוי לחסוך לחברה הוצאות מימון של כ-150 מיליון שקל בשנה.
הדוחות הכספיים של בי-קומיוניקיישנס שפורסמו לפני כשבועיים מספקים הצצה ראשונה כיצד נראית חברת האחזקות כאשר היא נקייה מאיגרות החוב הבינלאומיות. נכון לסוף חודש ספטמבר לחברה חוב פיננסי של 2.15 מיליארד שקל (זה משקלל בתוכו דיבידנד שבזק חילקה בחודש אוקטובר והגיע לבי-קום). מאחר ועד כה חלפו חודשיים מתום הרבעון – צריך לקחת בחשבון גם את הוצאות המימון התיאורטיות על פני חודשיים אלו וזה מוערך בכ-15-20 מיליון שקל. לצד אלו צריך להתייחס להוצאות המטה המהוונות של בי-קום שמוערכות בכ-5 מיליון שקל בשנה וגורעות כ-30 מיליון שקל מהשווי הנכסי הנקי.
אז נכון להבוקר – השווי הנכסי הנקי של בי-קום מסתכם ב-2.96 מיליארד שקל זאת לעומת שווי השוק שעומד על 2.52 מיליארד שקל. האפסייד הפוטנציאלי הוא כ-17%. ובכל זאת, חברת אם בדרך כלל אמורה להיסחר בדיסקאונט של כ-10% לפחות על חברת הבת ולכן האפסייד בבי-קום קיים אך ההשפעה של נכס הבסיס (בזק) היא חזקה יותר מאשר סגירת הדיסקאונט.
אגב – עד לפני כמה שנים בין בי-קום לבין בזק היו דיסקאונטים של 30% וגם 40%. זה היה בעיקר בימים של המשבר בשוק התקשורת שהוליד משה כחלון כשהיה שר התקשורת. רוב הדיסקאונט נסגר והיום בי-קום זה נייר שמתומחר נכון יותר על ידי השוק.
בי-קום או בזק?
בי-קום נחשבת כהחזקה ממונפת על חברת בזק וכזו היא אמורה לספק תשואה עודפת על פני התשואה התיאורטית שמניבה מניית בזק. בתרחיש תיאורטי שבו מניית בזק עולה בכ-10% – השווי הנכסי של בי-קום עולה ב-17%. חישוב זה גם מתבצע בצד השלילי בתרחיש שבו בזק יורדת.
דרך נוספת להסתכל על כדאיות ההשקעה היא דרך תשואת הדיבידנדים של כל אחת מהמניות. השנה בי-קום חילקה דיבידנד חריג כך שהתשואה אינה מייצגת. עם זאת, בתור חברה ממונפת – מצופה מבי-קום לייצר תשואת דיבידנד עודפת על פני בזק למשקיעים אשר מחזיקים במניה. תחת העובדה כי הוצאות המימון של בי-קום יירדו משמעותית בשנים הבאות לאחר החלפת האג”ח – סביר שחלק מהן יגיעו לטובת בעלי המניות ואכן ייתנו תשואה עודפת.
ועדיין – החלטת השקעה בבי-קום לא יכולה להיות מנותקת מנכס הבסיס – בזק. מי שיקבע האם השקעה בבי-קום תרוויח זה ההתנהגות של מניית בזק – שאותה אין לי יכולת להעריך. כך או כך – בי-קום מהווה אופציה מצוינת במחיר הנוכחי על בזק – במידה ואתם חושבים שהמניה תמשיך לעלות. לטווחים ארוכים יותר – בי-קום גם מחזירה כסף למשקיעים דרך דיבידנדים
בכתבה הבאה – אנו נתמקד בתמחור של חברת אינטרנט זהב בשני תרחישים – תרחיש אחד מול שווי מניית בי-קום בשוק. התרחיש השני – מול שווי מניית בזק בשוק. שם ישנו אפסייד פוטנציאלי גדול בהרבה ויתרון המינוף הוא משמעותי.
גילוי נאות: אין בנכתב המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ואינו מתכוון לפעול בניירות בשלושת ימי המסחר הקרובים