הסקירה שלנו היום היא של חברת מנדלסון תשתיות. הבחירה במניה בוצעה בעקבות בקשת הקהל בעמוד הפייסבוק שלנו וגם מתוך העובדה כי לדעתנו מדובר בחברה מעניינת. שווי השוק של החברה נכון להיום – בערך 185 מיליון שקל. בשנה החולפת טיפסה המניה של החברה בערך ב-10% בשעה שהרבה מניות קטנות טסו בעשרות רבות של אחוזים. האם טמונה הזדמנות במנדלסון ? את זה ננסה להבין.
למי שלא מכיר, מנדלסון תשתיות היא חברת “כלכלה ישנה” – חברה תעשייתית העוסקת במסחר ושיווק של מוצרים מתחום של הובלת זורמים – כגון צנרת ואביזרים לתחומי התשתיות, התעשייה, הבנייה, האינסטלציה וכיבוי אש. לחברה פעילויות נוספות בתחומים משיקים כגון ייצור ושיווק של צנרת PVC, ייצור צנרת פוליאתילן והרכבה ותחזוקה של משאבות מים.
האירוע המשמעותי בחברה בשנה החולפת הוא העברת השליטה. בתחילת 2016 רכשה את השליטה במנדלסון החברה הציבורית אמיליה פיתוח. בהמשך, רכשה כנראה את המניות שהוחזקו על ידי רוני אלרואי ונכון להיום היא מחזיקה בכ-58% מהמניות. אני לא חושב שהכיוון הכללי של אמיליה פיתוח הוא לבצע הצעת רכש לחברה בעת הנוכחית.
כעת, בואו נצלול מעט אל תוך הדוחות הכספיים של החברה. ה-EBITDA של החברה במחצית הראשונה של השנה הסתכמה ב-17.3 מיליון שקל. עם זאת, ה-EBITDA המייצגת של החברה בחצי שנה בנטרול אירוע חד פעמי היא כ-20 מיליון שקל המשקף קצב שנתי של כ-40 מיליון שקל.
במקביל לכך, צריך לזכור שהחברה נמצאת בתהליכי התייעלות משמעותיים שבגללם רשמה החברה הוצאה של 3.9 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה. מדובר בהקמת מרכז לוגיסטי בקיבוץ צרעה המשתרע על שטח של 25 דונם. המרכז אמור להחליף חלק מהסניפים של החברה הקיימים היום ולייעל את כל שרשרת האספקה בחברה. את התהליך הזה לא החלה החברה היום אלא עוד בשנת 2013 תחת הבעלות של קבוצת נץ. היישום מתבצע בימים אלו וסביר להניח שאת התוצאות ניתן יהיה לראות בשנת 2017.
מהלך התייעלות נוספת צפוי להתרחש באחד הסניפים של החברה הממוקם בקרית אתא. מחסן המכירות של החברה צפוי לעבור מקום וסביר להניח שהדבר יתרום להתייעלות – אם כי בהיקף לא ברור. תהליכי ההתייעלות השונים צפויים לבוא לידי ביטוי בשיפור ברווחיות בשנת 2017 (תחת ההנחה שהמכירות יישארו ללא שינוי) ואם אכן כך יהיה כפי שמצופה – גם מחיר המניה צפוי להגיב.
אחת הבעיות המרכזיות של החברה הוא היעדר שקיפות. לא ניתן לדעת מה באמת קורה בתוך החברה. המצגת האחרונה של מנדלסון פורסמה לפני יותר משנה. לחברה אין תחזיות או אינדיקציות ואת כל המידע הרלוונטי היא מספקת במסגרת דוחות כספיים.
ובכל זאת כאשר באים לנתח את החברה – כן ניתן לגזור את התמחור. נכון לסוף יוני לחברה חובות פיננסיים בהיקף של 113 מיליון שקל וכ-10 מיליון שקל בקופה. עם זאת, כל הכסף לטובת מחזיקי האג”ח נמצא בפקדונות משועבדים, ולכן לא ניתן להסתכל על זה כאל “חוב”. לכן – שווי הפעילות הנגזר מהמצב של החברה הוא כ-175 מיליון שקל. מאחר והחברה מייצרת EBITDA של כ-40 מיליון שקל בשנה – מדובר במכפיל EBITDA של 4.4 בערך.
מאז הונפקה החברה לפני כמה שנים – מכפיל ה-EBITDA שלה הוא נמוך ועומד על כ-4-5. עם זאת, במידה והפעילות של החברה גם תתייעל ואפילו תצמח, בעלי המניות של החברה יכולים ליהנות מכך. לפני כשנה חילקה החברה לבעלי המניות דיבידנד חד פעמי בהיקף של 100 מיליון שקל לאחר שנמכרה הפעילות הבינלאומית שלה. נשאלת השאלה היא האם בכוונת החברה לחזור ולחלק לבעלי המניות דיבידנדים תחת בעלי השליטה החדשים. עד כה זה לא קרה. נותר להמתין ולראות מה בעלי השליטה יחליטו לעשות עם תזרימי המזומנים שמייצרת מנדלסון – האם זה ילך לטובת רכישות חדשות או לטובת חלוקת דיבידנדים.
כך או כך, נראה שמנדלסון היא חברה טובה שמתנהלת בשמרנות אך יש בה לא מעט בשר לשנים הבאות – בעיקר כתוצאה מהתייעלות ושיפור בתהליכים בחברה.
גילוי נאות: אין בנכתב המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ולא מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הקרובים.