אנחנו ממשיכים לסמן את המניות החמות שלנו לשנת 2017. עד כה כבר סימנו שתי מניות לשנה הבאה. הראשונה הינה IES שהייתה איתנו גם בשנת 2016. המנייה השנייה היא של חברת סומוטו. היום אנחנו מסמנים את המנייה השלישית ברשימה – חברת פנינסולה העוסקת במתן אשראי חוץ בנקאי. נכון להיום – נסחרת מניית החברה לפי שער של 1.46 שקלים למניה המשקף לחברה שווי של 186 מיליון שקל.
הבחירה בחברת פנינסולה אינה טריוויאלית. המכפיל של המניה אינו זול. הבחירה במניה בוצעה על סמך שיקולים קרים בלבד – ציפייה למחיקת המניה ממסחר במסגרת הצעת רכש מלאה. עד כה פרסמה מיטב שתי הצעות רכש למניה – אשר אפשרו לחברה לעלות לשליטה מלאה בחברה. הראשונה בספטמבר 2015 לפי מחיר של כ-1.25 שקלים למניה ואפשרו למיטב לחצות את רף ה-25%. השנייה – התרחשה ביוני-יולי 2016 ושם רכשה מיטב עוד נתח מניות של החברה לפי שער של 1.5 שקלים למניה.
מאז – הגדילה מיטב את החזקתה בחברה לכ-51%. הנחת העבודה שלי היא שמחיקת החברה ממסחר תתרחש לפי שער מינימלי של כ-1.8-2 שקלים למניה או אף מעבר לכך. לכן – בראייה שלנו בחירה במניית פנינסולה כאחת המניות החמות שלנו לשנה הקרובה היא מתבקשת ביותר.
הצעת רכש, ככל שתהיה, צריכה להתגבש בתיאום עם חברת מגדל המחזיקה בכ-13% מהמניות של החברה. מנכ”ל החברה מיכה אבני – אשר מלווה את החברה עוד כאשר הייתה חברה פרטית מחזיק ב-20% נוספים.
רקע
כבר כיום מיטב הינן בעלי השליטה בחברת פנינסולה. על גג הבניין שבו יושבת פנינסולה בתל אביב הוסיפו מתחת לשם “פנינסולה” את הכיתוב “מבית מיטב-דש”. האם יש משהו מוצדק מזה אשר מספק הצדקה לכוונות של מיטב-דש לגבי החברה? כנראה שלא. הדבר דומה מאוד למה שהתרחש בחברת הוט. בכל פעם פטריק דרהי רכש עוד קצת ועוד קצת בחברה. חצה את רף ה-25% ואת רף ה-45% ובסוף רכש את מלוא החזקות הציבור במניה. לדרהי היה מזל גדול (כנראה) מאחר ובדרך התרחשה רפורמת הסלולר של כחלון ופגעה בשווי של הוט וזה הקל את המלאכה. ובכל זאת – בעלי המניות של הוט כנראה שמכרו לדרהי את המניות במחיר נמוך מהשווי הכלכלי (לא עבר זמן רב ודרהי הנפיק את חברת ההחזקות השולטת בהוט במכפיל גבוה בהרבה מהמכפיל ששילם עבור הוט).
חברת פנינסולה היא חברה ותיקה. היא נכנסה לבורסה בינואר 2015 למיזוג עם שלד בורסאי. החברה מספקת אשראי לעסקים קטנים ובינוניים. האשראי שמספקת החברה מתבצע בריבית גבוהה יותר מאשר הריבית הנהוגה במערכת הבנקאית אך גם הסיכונים הינם בהתאם. למיטב ידיעתי לפנינסולה יש פעילות נרחבת במגזר הערבי בישראל. הדבר בא לידי ביטוי גם בעצם היותה של החברה הספונסר של קבוצת הכדורגל של מכבי אחי נצרת.
בדומה לחברות האחרות בתחום – דוגמת האחים נאוי, אופל בלאנס ואחרות – גם פנינסולה מבצעת ניכיון צ’קים ללקוחות שלה. החברה פורעת למעשה את הצ’קים של הלקוחות שלה בתמורה לעמלה מסוימת. כאשר מגיע מועד הפירעון של הצ’ק – החברה מקבלת לידיה את מלוא התשלום. על החברה לבדוק היטב את הגוף ששילם את הצ’ק ולוודא את איתנותו הפיננסית. זה למעשה המנוע של כל חברת ניכיון צ’קים.
הדוחות הכספיים
נכון לסוף הרבעון השני – תיק הלקוחות של החברה עמד על כ-450 מיליון שקל, עלייה לעומת סוף השנה שבה הסתכמה יתרת הלקוחות בכ-400 מיליון שקל או שנה לפני כן שבה עמדה יתרת הלקוחות על 310 מיליון שקל. הגידול בתיק הלקוחות מתאפשר ככל הנראה בין היתר בזכות הגב של מיטב (שמספק אמינות וביטחון גבוהים יותר עבור לקוחות פוטנציאליים), הצורך באשראי חוץ בנקאי וסביבה עסקית תומכת.
מהי הריבית שהלקוחות של פנינסולה משלמים? רמז לכך ניתן לגזור מהדוחות הכספיים. תיק הלקוחות הממוצע של החברה במחצית הראשונה של השנה עמד על 425 מיליון שקל. הכנסות המימון של החברה בזמן הזה עמדו על 21.6 מליון שקל. נתון זה גוזר שהריבית השנתית הממוצעת שלקוח משלם עבור פעילות ניכיון הצ’קים עומדת על כ-10.2% בשנה. כמובן שיש לקוחות גדולים ובטוחים יותר שמקבלים ריביות טובות יותר, כאשר לקוחות מסוכנים מקבלים ריביות גבוהות יותר. בדיוק כמו בבנק.
אז פנינסולה הוא כמו בנק שנהנה מריבית של 10% על תיק לקוחות של 450 מיליון שקל בשנה – כלומר 45 מיליון שקל בשנה. עם זאת, כמו לבנק – גם לפנינסולה יש הוצאות. המהותית שבהן היא הוצאות המימון. גם פנינסולה מקבלת אשראי מבנקים ולא מעמידה את מלוא ההלוואות מההון העצמי. ההלוואות האלו עולות כסף. יש כמובן גם הוצאות על אנשי המכירות שסוגרים את העסקאות, הוצאות הנהלה ומשכורות ועוד. יש גם עוד הוצאה שיותר מאפיינת בנק – הוצאות על חובות מסופקים. גם פנינסולה עלולה לפשל בבדיקה ורושמת הוצאות על חובות מסופקים.
כך למשל, מהכנסות מימון של 21 מיליון שקל במחצית הראשונה של השנה – רשמה פנינסולה רווח נקי של 6 מיליון שקל. ברבעון הראשון של השנה הייתה לחברה “תקלה” והיא רשמה הפרשה של מיליון שקל בגין לקוח בודד. זה קצת הרס את המספרים אבל שוק ההון יודע לנטרל אירועים דוגמת אלו – הגם שאלו עלולים לחזור גם בעתיד. הציפייה היא כמובן שלאור הגידול המהותי בתיק האשראי גם הרווחים של החברה יעלו ויגדלו. את השנה אם כך, צפויה החברה לסיים עם רווח נקי של כ-12 מיליון שקל שהם כ-40% יותר מאשר בשנת 2015 – זאת כמובן בהנחה שהמחצית השנייה תהיה כמו הראשונה ולא תכלול צמיחה.
בחברת מיטב השולטים בפנינסולה מסתכלים קצת יותר רחוק. אילן רביב המכהן המנכ”ל המכהן גם כיו”ר פנינסולה מחפש להגדיל את רווחיה של מיטב. פנינסולה מתלבשת לו כמו כפפה ליד. מלבד העובדה שכבר כיום פנינסולה מספקת לו רווחים – יש לחברה מגוון רחב של לקוחות וספקים. תחת החזקה מלאה של מיטב – ניתן להציע למשל אשראי מוזל יותר אם הלקוח יעביר את קופות הגמל שלו למיטב למשל. פנינסולה נמצאת בצומת שיכולה לעזור למיטב לצמוח. היקף הסינרגיות הוא עצום ומיטב לא נמצאת בפנינסולה בשביל ה-12 מיליון שקל בשנה ולכן תהיה מוכנה לשלם פרמיה על מנת להחזיק במלוא הבעלות.
פקיעת כתבי האופציה
אחד מהאירועים המעניינים בחברה בתקופה הקרובה הוא פקיעת כתבי האופציה של החברה מסדרה 1. זה יקרה בסוף חודש נובמבר הקרוב. מדובר בסדרת כתבי אופציה אשר נמצאת עמוק בכסף (מחיר מימוש 95 אגורות). כתבי האופציה צפויים להיות ממומשים במלואם ולהכניס לקופה עוד כשישה מיליון שקל. מספר המניות האפקטיבי לבחינת שווי השוק הוא 133.6 מיליון ושווי החברה האפקטיבי שרואים המשקיעים לנגד עיניהם עומד על 195 מיליון שקל.
בדרך כלל כתבי אופציה אשר נמצאים עמוק בכסף יוצרים לחץ שלילי על המניה. במקרה הזה – וכפי שקרה בעדכון המשקולות הרבעוני – מיטב עשויים למתן כל לחץ על הנייר מאחר והם יכולים לאסוף מניות בשוק. החזקות הציבור בחברה הינן גם ככה נמוכות.
סיכום
פנינסולה היא חברה המספקת אשראי חוץ בנקאי הנמצאת בצמיחה. תיק הלקוחות של החברה עומד על כ-450 מיליון שקל ויש לה הרבה לאן לגדול. בבית ההשקעות מיטב אשר מחפשים דרכים להגדלת הרווחים עשויים להשתלט על מלוא הון המניות של החברה ולנצל סינרגיות בין בית ההשקעות לבין חברת החברה אשר כיום אינן מבוצעות. לטעמי – במחיר הנוכחי מדובר בעסקת השקעה מעניינת במיוחד למרות המכפיל היחסית גבוה שבו נסחרת החברה.