סקטור הנדל”ן הוא אחד התחומים המעניינים בבורסה. יש כיום 90 מניות מתחום הנדל”ן והבינוי בשוק. לדעתי, במניות היתר של הנדל”ן חבויות לא מעט הזדמנויות מעניינות ומרתקות להשקעה. בשקט בשקט, ובלי הרבה יותר מדי רעש – נכון לבחון השקעות בחברות קטנות יותר המספקות חלום אמיתי למשקיעים. הכתבה הנוכחית תתמקד בחברת אביב ארלון העוסקת בתחום הנדל”ן המניב בסרביה וארה”ב ונסחרת לפי 64% על ההון העצמי.
מי את אביב ארלון?
חברת אביב ארלון נסחרת לפי שווי של 110 מיליון שקל. המניה רשומה למסחר בתל אביב מאז שנת 1994. ההון העצמי של החברה הוא 171 מיליון שקל – כלומר כבר נראה שעל פניו מדובר בהזדמנות מעניינת ובהנחה שההון העצמי המופיע במאזני החברה הוא אמיתי ומוחשי. החברה נמצאת בשליטת דורון אביב, דפנה הרלב, אייל לב ארי ויפתח אלוני המחזיקים יחד בכ-79% מהמניות כאשר היתרה מוחזקת על ידי הציבור.
הפעילות של החברה
סרביה
הפעילות של החברה מתחלקת בין ארה”ב לבין סרביה. נתחיל מהשוק הסרבי. אל השוק הסרבי נכנסה החברה בשנת 2009. כיום מנהלת החברה שלושה מרכזים במדינה: מרכז בשטח של 28,000 מ”ר בעיר פאנצ’בו, מרכז מסחרי בעיר בלגרד בשטח של 10,700 מ”ר. בסמוך למרכז זה יש לחברה עוד קרקע בשטח של 2,150 מ”ר שניתן לבנות עליה. המרכז השלישי של החברה נמצא בעיקר הנקראת זריינין בשטח של 21,600 מ”ר. בסמוך למרכז זה יש לחברה זכויות קרקע בשטח של כ-32,000 מ”ר. שני המרכזים האחרונים הוקמו והושלמו בשלהי 2015.
לפני כמה שבועות עדכנה החברה במסגרת הנפקת האג”ח שביצעה כי היא בוחנת מכירה של הפעילות של בסרביה לידי צד ג’. מדובר היה במגעים ראשונים בלבד. המשמעות מן הדיווח היא שהחברה רוצה לממש את הפורטפוליו שלה בסרביה אחרי שהשלימה בנייה של שלושה מרכזים מסחריים. בחצי שנה הראשונה הפעילות של החברה בסרביה הציגה הכנסות של 14 מיליון שקל ורווח תפעולי לאחר מימון של 4.3 מיליון שקל. ה-NOI שמניבים הנכסים המניבים הוא כ-26 מיליון שקל בשנה.
המרכז המסחרי הותיק של החברה בעיר פאנצ’בו רשום בספרי החברה בשווי של 37.5 מיליון אירו. המרכזי בזריינין רשום לפי 24.7 מיליון אירו. המרכז השלישי של החברה רשום לפי שווי של 17.6 מיליון אירו. סה”כ שווי שלושת המרכזים – 79.8 מיליון אירו. כנגד מרכזים אלו וזכויות הבניה היו לחברה הלוואות של כ-41 מיליון אירו (נטו). לכן – סך ההון העצמי הגלום במרכזים אלו ובהנחה שיימכרו לפי השווי בספרים עומד על 38.8 מיליון אירו שהם 163 מיליון שקל. סביר להניח שאם תהיה עסקה למכירת שלושת המרכזים האלו – היא תתבצע בפרמיה על השווי בספרים גם בשל העובדה שעסקאות מתבצעות בפרמיה אך גם בשל זכויות הבנייה ששוות מעט מאוד בספרי החברה – אך הן בעלות ערך אדיר במקרה שהן ממומשות.
ארה”ב
למרות הפעילות בסרביה, השוק המרכזי של אביב ארלון הוא השוק האמריקאי. החברה מחזיקה ב-9 מרכזים מסחריים במדינה בשטח של 185,000 מ”ר. החברה מחזיקה ב-50% מהזכויות במרכזים אשר מניבים NOI של כ-55 מיליון שקל בשנה. כל המרכזים המסחריים נרכשו על ידי החברה בין השנים 2010 ל-2013. בבעלות החברה היה מרכז נוסף אשר נמכר בתחילת 2016 תמורת 52 מיליון דולר – בשווי הגבוה בכ-10% מהשווי בספרים.
נכון לסוף יוני – השווי של המרכזים בספרי החברה הסתכם ב-201.2 מיליון דולר וכנגדם ישנה הלוואה בנקאית בהיקף של 126.7 מיליון דולר. במלים אחרות – ההון העצמי בארה”ב הסתכם בכ-74.5 מיליון דולר שהם כ-280 מיליון שקלים. מכיוון שהחברה מחזיקה בכ-50% מהנכסים – ההון העצמי המיוחס לפעילות בארה”ב הוא כ-140 מיליון שקל.
תמחור המניה
אביב ארלון פועלת בשני מגזרי פעילות – השוק הסרבי שבו לחברה הון עצמי של כ-163 מיליון שקל ובשוק האמריקאי ששם ההון העצמי עומד על כ-140 מיליון שקל. ברמת הסולו (החברה) – לאביב ארלון יש אג”חים בהיקף של 108 מיליון שקל נכון לסוף יוני. לאחרונה השלימה החברה הנפקת אג”ח בהיקף של 52.5 מיליון שקל המיועדים למיחזור חוב – זאת למרות שהתשלום המהותי ביותר בעתיד החברה יתרחש בעוד שנה מהיום – פירעון קרן של אג”ח ד’ בהיקף של 71 מיליון שקל. הסכום שגויס יחד עם קופת המזומנים שהכילה כ-30 מיליון שקל בסוף יוני – יסייעו לבצע פירעון מלא של החוב בעוד שנה מהיום.
ההון העצמי החשבונאי שמציגה אביב ארלון הוא של 171.5 מיליון שקל ונראה שאין “בורות” במאזן של החברה או הפתעות שעלולות להגיע. הפיזור בין 12 הנכסים הוא לא גבוה אך מספק יציבות יפה מאוד לחברה מסדר גודל של אביב ארלון הנסחרת לפי שווי של 110 מיליון שקל. התזרים היציב מהנכסים המניבים שמוביל להקטנת המינוף באופן עקבי לצד הכוונה לממש את הפורטפוליו של החברה בסרביה – גורם לי לחשוב כי מדובר בהזדמנות.
הסיכונים בחברה
הסיכונים המרכזיים בחברה הם בעיקר סיכוני מט”ח כגון הכלכלה בסרביה הסובלת מ-18% אבטלה. הדינר הסרבי והשינויים שלו מול האירו עלולים לפגוע בביצועי החברה. כולנו זוכרים מה קרה לאליעזר פישמן ברגע שהרובל הרוסי קרס. לעת עתה – נראה שאין כל חשש ליציבות של המרכזים המסחריים של החברה בסרביה ואת זה ניתן לראות מתשואות האג”ח של החברה שנסחר בתשואה של 5.09% שקלי.
דרך נוספת כדי לבחון את החברה הוא באמצעות צמיחת ההון העצמי של החברה. בסוף 2012 ההון העצמי של החברה הסתכם ב-110 מיליון שקל. בסוף 2013 ההון העצמי עלה ל-130.2 מיליון שקל שכלל גם גיוס אקוויטי של כ-10 מיליון שקל. בסוף 2014 ההון העצמי קפץ ל-193 מיליון שקל. בשנת 2015 נרשמה שחיקה בהון העצמי לכ-170 מיליון שקל שנובעת בין היתר מהיחלשותו של האירו מול השקל וירידה בשווי הנכסים של החברה בסרביה. כעת ההון העצמי הוא 171.5 מיליון שקל. אם הכל בחברה עובד כמו שצריך – התשואה שהחברה אמורה להשיג על ההון צפויה להוביל להמשך עלייה בהון העצמי של החברה.
ניתן גם להסתכל על ה-NOI החזוי של החברה לשנת 2016 שעומד על כ-53.4 מיליון שקל – המשך עלייה לעומת השנה הקודמת ונובע בעיקר מפתיחת שני המרכזים בסרביה בקיזוז מכירת המרכז הגדול בארה”ב בתחילת 2016. לצד גורמים אלו – נרשמה בשנים האחרונות ירידה ברמת המינוף של החברה שהובילה לשחיקה בהוצאות המימון על החוב – גורם אשר יוביל לעלייה ברווחיות של החברה.
לדעתי אביב ארלון זה משחק של אקוויטי ולא של חוב. נכון להיום, לא נראה שלחברה יש קושי כלשהו בגיוס כספים או שהיא צריכה משאבים כספיים דרך אקוויטי. כל עוד תהליך הורדת המינוף נמשך – והמרכזים המסחריים מייצרים מזומנים – מניית החברה לדעתי עשויה להיות מעניינת מאוד – בייחוד לאור העובדה שהיא נסחרת עמוק מתחת להון העצמי כשלצידה יש לא מעט הזדמנויות לממש את הפורטפוליו בסרביה.
גילוי נאות: אין בנכתב לעיל המלצה לפעולות בניירות ערך. הכותב אינו מחזיק במניות החברה ולא מתכוון לפעול בנייר בשלושת ימי המסחר הבאים